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對賭協議范文1
投資方通常通過這種手段控制投資風險。對于企業而言，簽訂對賭協議的好處是能夠在短期內獲得足夠現金支持企業發展，而無須出讓企業控股權，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。但如果不能滿足對賭要求，企業將付出高昂代價。
對賭協議在西方資本交易別是股權投資中廣泛存在，在國際資本對國內企業的投資中也被廣泛采納。但類似協議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因是對賭標準設定過高， 利益明顯偏向機構投資者，而融資方缺乏經驗，也是造成自己最終處于不利局面的一個重要原因。隨著本土股權投資機構的興起，這種狀況正在逐步得到改善。
部分著名對賭協議及執行狀況
融資方：蒙牛乳業
投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構
簽訂時間：2003年
主要內容：2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對等蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊
目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數十億元股票
融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等
簽訂時間：2005年
主要內容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的 股份最多將達到9394.76萬股，相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%
目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購
融資方：雨潤食品
投資方：高盛投資
簽訂時間：2005年
主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份
目前狀況：已完成，雨潤勝出
融資方：華潤集團
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時間：2008年
主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致(1193.HK)增發股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤勵致最終股價高于參考價(3.42港元)，華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款
目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元
融資方：深南電A
投資方：杰潤(新加坡)私營公司(高盛全資子公司)
簽訂時間：2008年
對賭協議范文2
[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考
2013年7月
浙江大學學報（人文社會科學版）
近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。
對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。
一、 對賭協議產生的原因
經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。
（一） 因企業估值困難而產生對賭協議
對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。
1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。
2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧
國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差?？紤]到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。
（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議
完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。
1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者
投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市
2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對賭協議與法律制度的互動
我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。
（一） 離岸對賭規避境內法律
過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股
第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。
2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。
（二） 增加對賭主體，保障投資安全
對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134?，F實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效
參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性
由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對賭協議的法律保障有待提升
私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度
調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙
參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。
三、 對賭協議制度供給的建議
現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。
經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法
《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。
（二） 對投資合同的特殊保護
從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性
一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。
引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出
根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。
（三） 制定風險投資示范合同
針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同
參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導
我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。
[參考文獻]
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對賭協議范文3
一、企業業績目標設定要合理
對賭協議的合同雙方當事人在設定業績目標時，要綜合考慮雙方的權利義務。尤其是融資企業在考慮業績目標時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業績目標應是企業在一般情況下可以實現的，還要考慮企業經營管理中可能遇到的風險對企業造成的影響，以防萬一。
此外，企業業績目標設定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據一定的收益預期，確定各投資人的初始股權比例，并按照一定的預期收益現值來調整股權分配比例，在實際收益高于預期收益的條件下，就要調低風險投資方的股權比例；在實際收益低于預期收益的條件下，就調高風險投資方的股權比例。
二、確?？刂茩?/p>
在對賭協議中，對企業的控制權是非常關鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權，轉讓股份就可以提高要價；對企業家來說，控制權是其經營企業的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業無法實現約定的業績目標，除了要喪失一定的股權，還有可能伴隨著股權比例的變化導致對整個企業控制權的喪失，這對作為企業創立者的企業家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業應該在對賭協議中對控制權的約定特別小心，確保自身對企業始終占有的控股地位。例如可以在對賭協議里規定企業管理層在股權比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協議時，“尚德BVI”在對賭協議中對控制權設定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預留約611萬股的股票期權。
三、謹慎對待可轉換證券
在對賭協議中約定可轉換證券條款也是比較常見的做法。可轉換證券體現了利益分配和風險負擔的結合。對賭協議中的可轉換證券分為可轉換優先股和可轉換債券。前者是指投資者的優先股可以在一定條件下按比例轉為普通的股，后者是指可轉換債券是公司發行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定是否將其轉換為發行公司股票的債務憑證，它兼具債權和股權的雙重性質。
可轉換優先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優先普通股。而且在企業上市融資后，就可以按照約定的比例進行股權轉換，獲得股本增值的收益?？赊D換優先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風險。因為可轉換優先股的股權轉化比例是可以根據情況變化調整，避免由于投資人與被投資企業信息不對稱情況下引發的道德風險。如果在簽訂對賭協議時創業企業的價值被高估，經過業績對賭后，企業真實價值得以發現，可以通過轉換率的調整，對創業企業的定價進行校正。從另一個角度看，創業者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉換率的提高就會造成創業者股權的嚴重稀釋。
通過上述分析可以看出，可轉換優先股和可轉換債券通過適當地設定轉換價格，可以達到激勵企業家有效運營企業和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務操作中，融資企業在與投資方對賭談判時應該結合這兩種可轉換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。
四、將對賭協議設計成重復博弈結構
對賭協議產生的根源在于投資者與被投資企業管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復博弈降低信息不對稱的程度，加強雙方的信任。以蒙牛乳業與大摩等投資者之間的對賭協議為例，雙方在2002-2003年對賭協議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協議，退出博弈，以減少損失。在對賭協議中約定機構投資者享有變更管理層的權利是對投資者的主要保障。這一條款的設置為博弈雙方是否繼續博弈提供了緩沖地帶。在對賭協議具體執行中，蒙牛乳業管理層的答卷是當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強了機構投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業可轉債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼?？梢哉f，在重復博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設計對賭協議，在雙方處于不同的博弈階段根據不同的情況設定分層博弈條款。
五、采用柔性指標作為對賭協議的評價標準
目前已有的對賭協議都選擇財務績效轉為對賭協議的評價標準，一般是選擇盈利水平來評價企業業績。約定的財務業績的高低對企業管理層的壓力不同，如果業績壓力大，被投資企業管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導致投資失敗。為了避免這種情況的發生，可以在對賭協議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，避免對企業經營層造成過大的經營壓力。
目前這些可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優先權，在贖回補償方面，如果企業無法回購優先股，可以提高累積股息。這些柔性指標也可以是對管理層權利的限制，例如，協議可以約定投資方有權根據管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。在對賭協議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數席位，限定上市時間，否則出售股權或回購股權等要求，這對企業的控制權或生產經營會發生重大影響，融資企業在條款設計時應堅持原則，把握底線。
六、設定對賭協議的終止條款及排他性條款
對賭協議的終止條款選擇要合法適當，保證被投資企業能及時地解套。對對賭協議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業公開發售、企業被兼并或銷售時，對賭協議終止。比如無錫尚德曾經約定“一旦企業上市，‘對賭協議’隨之終止”的條款。
被投資企業需要設置風險投資機構退出時的排他性條款。IPO和協議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業IPO無望，則很有可能將被投資企業出售給上游企業或者企業的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現獲利，但出于對永樂發展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調低對永樂的評級，并在市場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業對賭協議中對國際機構投資者套現策略不做相應限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權轉讓給被投資企業的競爭對手，則意味著被投資企業的控股股東或實際控制人不僅僅是輸掉了資金，也很有能喪失了企業的控制權。因此，在對賭協議的設計上，被投資企業需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓作出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。
七、企業包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡
對賭協議中往往有關于被投資企業對投資者的所有承諾真實有效、合法經營、照章納稅、定期披露真實財務報告等義務的約定，被投資企業違反約定的，往往要承擔相應的違約責任，并導致投資合同和對賭協議無效。如果被投資企業陳述的事實、假設和結論不真實或者違法的，那么企業或管理層就要對投資損失承擔責任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業管理層作出虛假陳述或難以實現的保證，人為設定陷阱。被投資企業為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔違約責任，將自己置于被動地位，甚至企業的管理層要負很大的責任和債務。為避免這樣的風險的出現，被融資企業在簽訂投資合同和對賭協議時，就應該盡量把責任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經明顯發生了的事件負責，并且對小于某一金額的數字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執和責任。另外，在對賭協議中還必須要求對損失負責的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負責。
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對賭協議范文4
內容提要: 近年來，隨著海外私人股權投資基金在我國投資活動的日益活躍，“對賭協議”越來越多地被運用到投資領域。實踐中，有些企業對賭成功，取得了良好的效益，而有些企業則由于種種原因對賭失敗，付出了慘重的代價。由于我國目前沒有對對賭協議作出明確的法律規定，因此在實踐中不斷出現由對賭協議引發的糾紛。從對賭協議的內容看，對賭協議屬于射幸合同，但是該種協議又具有獨特性，目前法律無法做到有效調整與約束。
一、對賭協議的概念
所謂“對賭協議”，就是包含“對賭條款”的協議，在我國主要是由海外私人股權投資基金在投資時所采用。在實踐中，當投資一方———主要是海外私人股權投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長潛力的民營企業，在簽訂融資協議時，由于對未來的業績無法確定，雙方就在融資協議中約定一定的條件(一般是以一定的業績指標作為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。雙方約定的這種機制被稱為“估值調整機制”，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，包含這種機制的條款一般被稱為“對賭條款”，包含“對賭條款”的協議被稱為“對賭協議”。從協議的內容可以看出，對賭協議實際上就是期權的一種形式。在投資領域中，由投資方與融資方簽署對賭協議一直是海外私募股本投資基金投資項目時比較常見的做法，本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。
(一)“對賭協議”的主體
對賭協議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權投資基金，如摩根史坦利、高盛、鼎暉等；融資方一般都是國內具有良好成長性的民營企業，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現了國有企業簽訂對賭條款的情況。但是由于國有企業簽訂對賭條款涉及的問題比較復雜，不好操作，因此在我國，主要是民營企業選擇通過對賭協議的方式融資。
(二)“對賭協議”以融資為目的
作為一種常見的財務安排，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協商確定。我國企業由于對對賭協議不熟悉，在目前的實踐中，融資方一般是以一定期間內的財務業績作為對賭條件，如果企業在一定時間內實現一定的業績增長等財務性指標，則投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資或出讓一部分股權給管理層；如果融資方未能在約定的期間內達到約定的業績指標，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方。
(三)投資方一般以股權、期權認購權、投資額等作為對賭對象，以可轉換優先股或者可轉換債券為投資工具
按照協議的規定，如果達到協議中約定的條件，投資人就無償或者低價向融資方的管理層轉讓股份或者追加投資等；如果達不到約定的條件，則管理層向投資人轉讓股份或者管理層溢價收回投資方所持的股權。
二、“對賭協議”的法律性質
對賭協議是投資方和融資方之間因為融資安排而訂立的協議。對于這種協議，目前我國法律尚沒有做出明確規定，根據我國《合同法》第124條的規定，這種協議在合同法上屬于無名合同。對于這種無名合同，應當適用何種法律調整，協議是否有效，都是在實踐中有爭議的問題。
(一)“對賭協議”的合法性問題
1.“對賭協議”與射幸合同
射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸與alea(意外死亡)和aleator(擲骰子者)有聯系。在長期的發展過程中，射幸合同作為一類契約在一些國家的法律中固定下來，如《法國民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！泵绹逗贤ㄖ厥觥返?91條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾?！?/p>
從各國的立法及司法實踐看，射幸合同可以被定義為：在合同訂立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，這種主觀上具有預判性和客觀上具有不確定性的事項被稱為成為機會性事項，以此事項作為標的訂立的合同就被稱為射幸合同。射幸合同具有碰運氣的性質，實踐中，保險合同、有獎銷售合同、彩票、各類金融衍生工具合同等都屬于射幸合同，賭博合同也是一種射幸合同。從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個特點：第一是當事人主體在訂立合同時對特定行為的后果具有不確定性；第二，當事人均具有獲得利益或者損失的可能。
按照射幸合同的要求，對賭協議也應歸類為射幸合同。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協議時，對于企業未來的業績存在不確定性，即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達到雙方約定的業績標準。因為企業的經營業績取決于多種因素，既包括主觀因素也包括客觀因素，因此對賭雙方無法確定法律行為的效果，雙方的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最基本的特征。其次，在對賭協議中，雙方均具有利益或者損失。如果雙方在合同中約定的條件實現，則雙方都受益，投資方也可以通過股價的提高得到利益；如果約定的條件未出現，則不僅融資方要喪失股權或者進行賠償，投資方也會出現利益受損的情況。因此，從對賭協議的內容看，其符合射幸合同的要求。
2.對賭協議的合法性問題
正因為射幸合同具有機會性和偶然性的特征，為了防止人們投機，違反公序良俗，各國都對它進行較為嚴格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性。一方面，一些射幸合同因為符合法律要件而合法，如保險合同；另一方面，一些射幸行為因為違反了法律、法規等強制性、禁止性規定，或者合同違背社會公共利益而無效。例如，賭博合同作為射幸合同的一種，世界上除了個別國家，多數國家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護。
但是對于對賭協議的合法性，我國法律上并沒有做出規定。根據民法及合同法等法律的要求，要考察對賭協議作為射幸合同的一種，是否具有合法性，需要從合同主體是否合格、當事人意思表示是否真實、合同內容是否合法、是否違背了公序良俗、是否損害了社會公共利益等幾個方面考察。目前實踐中最具爭議之處在于對賭協議的內容是否符合法律要求，是否體現了等價有償原則。
在對賭協議中，對賭各方通過對賭條款將投資或者受讓股權的條件進行了約定，無論融資方是否達到約定的業績標準，投資方都會獲得相應的回報。投資人在投資進入公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權，卻得到了股權上升的回報；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔公司的風險，反而要求大股東對其收益進行賠償。也就是說，無論融資方的業績情況如何，投資方都能獲得相應的利益，而融資方卻是利益與風險并存。這就和我國《公司法》中規定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔風險的內容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質疑。
要考察對賭協議內容是否體現法律所要求的等價有償原則，應該著重考察以下幾個方面：
第一，投資方的風險問題。在簽訂對賭協議中，投資方和融資方的風險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實際上也面臨著不可控制的市場風險。
第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業改制重組，提升企業業績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協助下完成的，因此投資方從開始的找項目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認為就是“空手套白狼”。
第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業，取得企業的控制權，其根本目的在于獲得一定的投資回報。被投資方業績越好，其得到的投資回報越高；如果被投資方企業業績不好，則相應其回報是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業做大。因此，二者的最終目標是一致的?！皩€協議是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標的價值可能出現的情形，作出的權利與義務的約定。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風險’的最優激勵機制。”[1]
因此，對賭協議雙方權利義務是對等的，不違反等價有償原則。從協議內容看，協議是雙方意思自治的結果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性規范，也沒有損害社會公共利益，因此，協議是合法有效的。
(二)關于對賭協議的性質
對于對賭協議這種無名合同的性質及法律適用，目前在實踐中形成了不同的認識。一種觀點認為對賭協議屬于股權轉讓協議，“從法的角度看，對賭協議實際上是股東之間的一種安排，其實現最終體現的股權的轉移。[2]”另一種觀點認為對賭協議屬于投資協議，是投資方實現投資利益的手段。從表面上看，對賭協議似乎既是股權轉讓協議也是投資協議，但是具體內容還是要根據對賭協議的內容加以確定。
根據對賭協議的內容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權，在將來約定的時間內，如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，股權的出讓方以及其他股東應履行一定的義務。這種協議屬于股權轉讓性質，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時點上如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，原股東應履行一定的義務。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。
在對賭協議中，無論是上述哪一種內容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔風險，還有權要求原股東對其賠償，或者轉讓股份。實踐中有人認為這是投資的保底條款，因此對協議的效力提出質疑。對于這一問題，應該將股東的約定和投資協議的約定分開來進行分析。現實中，對賭條款中對于投資人的投資權益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔保義務均屬原股東。在投資人與公司的關系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現，承擔賠償義務的人是原股東，公司并不承擔賠償義務。投資人與公司之間的權利義務仍然按照公司法的規定予以規制。由此不難得出結論，對賭條款并未違反法律規定，完全是當事人意思自治的結果，是合法有效的，對協議的雙方產生約束力。
也有人將對賭協議與借款協議劃等號，認為對賭協議本質上是借款合同，這是不準確的。因為二者有著本質區別。從對賭協議的設計目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項目，取得高額的股權收益，并不是資金使用成本。而借款協議的目的在于出借資金的一方將獲得穩定的利息收益，至于資金使用方將資金投向哪個項目、哪個行業，并不重要。也正因為如此，對賭協議比借款協議復雜得多，特別是對于所投資的項目或者受讓的股權會做出嚴格的法律、財務調查，將經濟風險進行嚴謹的分析，對于協議的內容進行嚴密的設計，將投入、轉讓、退出程序進行事先設定。
正因為我國法律沒有對對賭協議做出明確具體的規定，實踐中為了避免麻煩，各方一般在境外設立離岸公司，由離岸公司完成對賭安排。
這種做法至少反映出兩個問題：第一，通過離岸公司的運作，當事人通過意思自治選擇法律，只要協議內容不違背也不規避我國強制性、禁止性法律，協議就有效，從而保證了協議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國法律相對滯后的狀況，當事人由于對行為在我國的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠。
三、對賭協議中的擔保問題
(一)傳統意義上的擔保
我國法律規定，在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經濟活動中，債權人需要以擔保方式保障其債權實現的，可以設定擔保。擔保的方式包括保證、抵押、質押、留置和定金。作為擔保的一種方式，保證合同一般具有如下特點： (1)從屬性。擔保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔保合同無效。(2)保證人的責任：連帶責任或者一般保證責任。在保證合同中，當事人對保證方式沒有約定或者約定不明確的，按照連帶責任保證承擔擔保責任。(3)保障性。保證合同也具有保障合同債權得以實現的特性。
(二)對賭協議中的擔保
在對賭協議中，原股東一般都要對投資人提供一種保證，這種保證就是原股東針對投資人的投資行為做出的一種擔保。一般來說，投資人無論是采用股權受讓的方式還是以定向增發的方式投資，均按照公司原股東股權價值的N倍計算投資人的投資額，投資人在投資時，將設定一定的條件。一般表現為原股東對公司的利潤指標進行承諾，如果在一定時點上達到了承諾的業績指標，投資人的投資就取得了可觀的收益，投資人將履行對于公司原股東以及管理層的激勵。如果在一定時點上沒有達到承諾的業績指標，原股東將按照原來約定的業績指標進行賠償，或者將投資人的股權進行回購，回購價將使投資人有一定的回報。
由此可見，原股東對投資人的這種承諾實際上是一種擔保，主要擔保公司的利潤指標在將來會達到一個約定的數額。如果達不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報。這種擔保的性質與傳統民法上規定的擔保是否有區別就非常值得研究了。
(三)傳統的擔保制度與對賭協議中的擔保制度之比較
1.性質不同
我國民法中規定的擔保是一種債權擔保，是在債務人不能履行債務時，由擔保人代為履行的一種制度。該擔保是一種從債權，以主債權成立與有效為前提。而對賭協議中的擔保，既沒有主債權，更不以主債權有效為前提?！八侥脊蓹嗤顿Y是一種股權投資，不同于債權出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業股權。作為股權投資協議的附屬協議，對賭協議是不同于作為債權融資協議附屬協議的擔保合同的。[3]”這種擔保完全來自于原股東對于本公司經營狀況的一個判斷，是對于公司經營能力的一個擔保。有人認為這是股權投資擔保，類似隱名擔保制度[4]，也有人認為這相當于民法上的瑕疵擔保。無論是哪一種類型，都與民法上規定的傳統意義上的擔保不同。因此在司法實踐中不能使用民法上傳統意義的擔保的概念，來解決對賭協議的經濟糾紛。
2.內容不同
傳統意義中的擔保制度是以擔保債權的實現為目的的，而對賭協議中的擔保卻是融資方對投資方投資的一種保證。這不是一種債權擔保，而是一種投資保證，因此不能完全套用傳統民法中的擔保概念。
3.責任承擔方式不同
在傳統的擔保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔連帶擔保責任。但是在對賭協議中不宜采用這一規定。一般在原股東向投資人承諾公司達不到一定的利潤指標時，原股東將向投資人承擔賠償責任。但一般沒有明確約定該賠償責任是一般賠償責任還是連帶賠償責任。在這種情況下，如何確定原股東的承擔責任方式就成為了糾紛當中的關鍵問題。因為，在公司的各個股東中，經濟賠償能力是不同的，如果確定為連帶責任的承擔方式，對于投資人來說將是一個好消息。如果確定為一般責任的承擔方式，對于投資人來說可能就是一個壞消息。從協議的內容看，一般應將協議中的責任認定為按份責任。
在確定了原股東的按份責任后，如何確定原股東的承擔責任份額就成為司法實踐當中面臨的另一個法律問題。實踐中有兩種劃分方法，一種是平均份額的方法，另一種是按出資比例劃分份額的方法。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔賠償份額的劃分方法更加科學。原因在于原股東對于公司的利潤指標進行了承諾，一旦實現了利潤指標股東應按照出資比例進行分享；一旦沒有實現約定的利潤指標，是公司經營中出現的一種風險，原股東也應該按照出資比例分擔。這也完全符合公司法的規定，同時也體現了公平原則。否則，小股東與大股東承擔同樣比例的賠償責任就有失公平。
四、公司破產與對賭協議
公司在運營過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進入破產清算階段。在實踐中，與對賭協議有關的破產問題包括兩種：一種是在約定的期間未屆滿前，由于經營不善，不僅約定的業績指標無法完成，企業還有可能破產；另外一種是在約定的期間內，融資方無法實現約定的業績條件，投資方在順利接管后，卻無法組織運營，導致企業面臨破產的局面。
雖然公司破產在市場經濟社會中很常見，但是投資人在選擇投資項目時是非常謹慎的，一般都選擇具有良好發展前景的公司作為投資項目。正因為如此，雙方在簽訂對賭協議、設計股權回購條款時，一般只約定了公司沒有實現約定的利潤指標，原股東有義務回購股權的內容，但是沒有約定在約定的期間內，一旦公司破產要進行清算該如何進行處理，此時原股東是否應該履行股權回購義務？現實中已經出現了類似的股權回購的糾紛。
投資人認為，原股東沒有在約定的時間內完成約定的利潤指標，應該遵守回購條款的約定，原股東有義務進行股權回購。而原股東認為，公司出現破產清算，是公司經營中出現的特殊情況，不屬于回購條款約定的內容，因此其無義務回購股權。
對于這一問題，應當客觀看待，以雙方協議中約定的內容為準。因為破產清算是公司終止的情形，不是對賭協議中約定的內容，也就是說對賭協議中沒有對公司出現破產清算這種特殊情況如何賠償進行約定，只約定了在公司正常經營的情況下沒有達到利潤指標如何回購的內容。況且，公司進入破產清算的程序后，公司的股權已經不能進行變動，回購是無法完成的，也不具有操作性。
總之，作為一種國際投資中常用的財務工具，對賭協議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機制。雖然該機制目前在投資領域中應用廣泛，但是我國對其研究還不夠深入，例如如何認識協議中的擔保條款，如何解決協議中小股東利益保護問題等。針對私募基金的特點，尤其是其對推出機制的要求，完善我國相關法律的規定，無論是對于投資方還是對于融資方，都是有益的。 注釋:
[1]張波、費一文、黃培清：《“對賭協議”的經濟學研究》，載《上海管理科學》2009年第1期，第6頁。
[2]謝德明、王君彩：《對賭協議：美酒還是毒藥》，載《企業管理》2009年第4期，第32頁。
對賭協議范文5
關鍵詞：私募股權投資；對賭協議；金融衍生產品
作為私募股權投資機構的重要保障手段，對賭協議在司法上的法律效力認定問題都至關重要關系到風投市場上投資者的激勵和融資者的融資多樣性需求。對于融資方而言，“對賭”是對投資方能夠實現財務上或者其他權益方面績效的承諾，減少溝通和博弈成本。對于投資者來說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。
一、對賭協議合法性的法律之殤
對賭協議，英美國家又稱估值調整機制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個時點達到財務上或是非財務上的某種績效。如果實現約定績效，則融資方行權，可以獲得如低價受讓股份等利益。如果沒有實現約定績效，則投資方行權，要求融資方進行現金補償或者給予股權回報等。對賭協議不是一份完整的協議，而是關于未來不確定性約定期權的一項條款。簽訂對賭協議一方面可既激勵融資方實現預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規避PE預期不達標所帶來的風險。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對賭協議來達到各自的目的，可謂“一個愿打一個愿挨”。
對賭協議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護。目前我國法律條文中沒有明確規定對賭協議是否合法有效。2012年11月，針對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協議補償投資案，最高法作出國內首例PE對賭協議無效判決。一時間，一石激起千層浪，關于對賭協議的效力問題的探討此起彼伏?！皩€”這個來自西方發達國家的舶來品，在中國卻難以認定有效，而橫在對賭協議面前的“達摩克利斯之劍”是現行《公司法》、《合同法》等法律和法規規章中的相關規定對對賭條款的合法有效性提出的“質疑”。
（一）對賭條款有違公司法股東風險共擔、同股同權的原則，損害其他股東的利益。
《公司法》第三條第二款規定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。”公司的股東以出資額或認購的股份承擔有限責任和公司經營的風險。對賭協議的設計是在目標公司達不到某種績效時，對投資人的利益進行區別保護。這違法了公司風險由股東共擔的原則。此外，對賭協議中往往約定投資方享有優先于其他股東的權利，特別是股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神。
如上所述，對賭協議之所以是“對”，就是說投資方和融資方都可能在未來行使利于己方的權利。比如，假設投資方賭贏，則投資方可以根據事先的約定行權獲取利益。假設融資方賭贏，則其亦可依約行權。這種對賭只可能出現一種結果，也就是一輸一贏。事實上，即使是在投資方賭輸的情況下，其利益可能會因如低價轉讓所有的股權等而折損，但是其也有可能因為公司的績效（利潤大幅增加、股價上升、IPO上市）而獲得股價上的溢價收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩賺”的位置上，從而會有違背股東之間風險共擔的假象。這也是阻擋對賭協議合法有效的重要一個理由。
（二）、對賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權人利益。
關于海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償投資案，有人認為①其補償協議違背了《公司法》上的資本維持原則?！盁o論海富公司從甘肅世恒獲得多少補償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規定的幾項撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權人的利益?！雹?/p>
當然，實踐中對賭協議多式多樣，現金補償只是一種投資者行權的方式。其他約定如管理層變更、轉讓股權、回購股權等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來越多的PE投資人選擇用現金補償的方式來保障自己的利益，現金補償已經成為對賭協議的一種主要的方式。
（三）、對賭條款涉及以投資之名行企業拆借之實。
許多企業往往通過約定固定價格回購股權條款，是以投資之名，行企業非法拆借之實。在海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償案中，甘肅省高級人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于‘企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效’之規定?！笨梢姡芏嗥髽I確實是為了規避企業拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實質上則是為了融資。
關于這一點，我們首先必須區分清楚股權投資和民間借貸的關系，只有將二者區分開來，我們才能將非法拆借行為從私募股權拆借中剝離出來。
二、對賭協議的法律效力探討
從最高法院作對海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償案的判決生效后，對賭協議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點，有些人認為從這個案例中，我們可以看到司法機關對于對賭案件的態度，即凡是投資人與目標公司的對賭協議皆無效，而其與目標公司股東的對賭協議則是有效的。誠然，我們雖是大陸法系國家，但是先例對于后來案件的影響力也是存在的。但是，關于對賭協議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認定嗎？要認清這點，我們首先要基于對賭協議的法理基礎進行分析。以下為從合同法和經濟法兩個角度對對賭協議的法律效力問題進行探討。
（一）合同法基礎：對賭協議是一種射幸合同
顯然，我們無法在有名合同中找出一種合同與之對應，對賭協議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡單依據某個特定條款為“對賭協議”而判斷其無效，而應當具體考查其條款設置是否符合合同法的一般規定。對賭協議的制度設計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協議的效力?！皯斠罁逗贤ā废嚓P規定判斷對賭協議或者對賭條款的有效性，而不是依據合同種類的定性或者當事人對合同名稱的選擇，直接否認該條款的效力。”④
誠然，對賭合同不具有一般合同所要求的等價有償的特性，但是這并不能否認其作為一種合法有效的合同。對賭協議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。正如有學者所稱：“區分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平”⑤
射幸合同在國外廣泛存在和被法律所承認。美國《合同法重述》第291條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾?！薄斗▏穹ǖ洹返?104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！雹?/p>
射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對象是“幸運”；（2）射幸合同的成立不依交易標的物實際出現與否為轉移；（3）射幸合同要求締約人對交易風險獨自承擔責任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應當完全知曉該合同的風險和交易規則。從以上條件來看，對賭協議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價有償不是阻止其合法有效的障礙。
綜上，我們在討論對賭協議合法性進行考量時，不應當僅僅從某一個時間節點，如對賭結果發生時，以靜態的角度來衡量其是否符合等價有償、公平合理等原則，而應當從整個私募股權投資的始終來進行整體和客觀的分析。對賭協議不管在國內還是國外對于PE投資都起到不可替代的推動作用，其商業性已經得到了檢驗。由于我國法律政策和道德習俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風險共擔），對賭協議的合法性尚未得到認可，但是我們應當打破這個窠臼，正確合理地看待對賭協議。
（二）經濟（金融）法基礎
我國絕大多數未上市民營企業都面臨這樣的問題，企業規模大，發展前景好，但是也面臨著嚴重的資金和現金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經成為制約這些企業發展的桎梏所在。
實踐表明，我國民營企業處于發展上升期，急需銀行和大金融機構的資金支持，而銀行的資金傾向國有、大型企業的天然特性，使得這些企業融資無門。以此同時，很多如摩根士丹利、英聯、鼎暉這種大的國際投資機構正是看中了這些大企業的上升空間特別是上市后的溢價增長，而“對賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機構爭奪這些項目的另一個重要原因。
PE過程中引入對賭協議，形式上是通過簽訂合同實現，而實質上是投資者對未來不確定的權利的購買，與金融衍生產品相似。在金融領域，金融衍品生交易本質上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來時點上的不確定價格。商品期權投資者購買未來某一資產的權利，通過未來價格和買入價格的偏離來獲取差價。“與這些合同和安排類似，對賭協議實際上也是一個取決于未來某一參數的支付安排，只是該參數是公司的盈利數額。不過，盈利數額實際上對應了公司凈資產的增長，也與股權價格直接聯系。因此，從經濟實質上說，對賭協議所參照的也是公司的凈資產價值，因此可以被看作是一份股票期權合同。只是，與通常人們所理解的證券市場上可行權交易的期權合同不同，這份合同并不是以股權進行交付，而是根據股權價值以現金支付?！雹?/p>
我們可以發現，對賭協議實際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創新。對賭協議的引入主要是為了保護投資者的利益，應當納入經濟法的范疇。以經濟法的視角保護處于信息弱勢一方的投資者。如果目標企業提供了錯誤的財務或者非財務信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務，投資方可以宣布投資合同和對賭協議無效，并要求企業賠償損失。
注 釋：
①朱濤.李博雅.“對賭協議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.
②朱濤.李博雅.“對賭協議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.
③（2011）甘民二終字第96號
④彭冰.對賭協議：未來不確定性的合同解決（J）.北京.中國社會科學報，2012，（11）.
⑤崔建遠.合同法[M].北京.法律出版社，1998.
⑥王前鋒.張衛新.論金融衍生交易的法律性質[J].政法論叢，2004，（6）.
⑦黃風.射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國法與民法法典化―物權和債權之研究.北京.中國政法大學出版社，2001.
對賭協議范文6
事實上，從上市受阻到與S舜元重組分手，再到借殼銀潤投資遭稽查，晨光稀土的A股之路屢現波折。
晨光稀土來自稀土之鄉贛州，系黃平、羅潔夫婦二人于2003年11月成立，注冊資本316萬元。
2010年黃平夫婦開始介入資本運作。然而，當時過于自信讓黃平夫婦做了略顯錯誤的決定，那便是與第三大股東包鋼稀土簽訂的對賭協議。為此，黃平夫婦必須趕在協議到期前使晨光稀土成功上市，而晨光稀土久久不能上市也讓此前入股的PE大鱷們乘興而來，卻久久不能興盡而歸。而為了達成與銀潤投資的重組，避過對賭協議，晨光稀土不惜壓低資產評估值。
無奈的對賭協議
2010年8月，包鋼稀土與晨光有限（晨光稀土前身）及其全體股東簽署了《增資擴股協議》，2010年8月9日，晨光有限股東會決議同意包鋼稀土以貨幣資金對公司增資6934萬元，占公司9.25%的股權，價格為每元注冊資本13.07元。
包鋼稀土此番入股其實“醉翁之意不在酒”，包鋼稀土看上的是晨光稀土旗下核心資產全南新資源稀土有限公司（以下簡稱“全南新資源”）。
包鋼稀土當時公告稱，全南新資源擁有設計能力為5000噸的全分離產品生產線，2009年實現主營收入5623萬元，凈利潤288.7萬元（未經審計）。經評估（2010年5月31日為基準日），全南新資源凈資產為1.6億元。包鋼稀土成為第一大股東至少需持股30%，以增資方式推算需6934萬元?？紤]到晨光稀土正籌劃上市，遂約定，公司原計劃持有的全南新資源30%股權置換為晨光稀土股份，6934萬元出資款折股9.25%，成為晨光稀土第三大股東。
此外，雙方還簽訂有一項對賭協議，約定如果晨光稀土3年內未上市，包鋼稀土全部投資將按原計劃以增資方式持有全南新資源30%股權，成為其相對控股股東；若因小股東股權更迭等原因造成包鋼稀土持有的30%股權無法達成控股，晨光稀土及其股東則協助包鋼稀土通過適當方式增持，以確保其對全南新資源的相對控股地位。
這意味著，2013年8月底之前，如果晨光稀土未上市，包鋼稀土將成為全南新資源的相對控股股東。不過，晨光稀土借殼銀潤投資的公告于2013年8月底適時。
全南新資源成立于2007年，是一家集稀土分離、高純制取、科研開發、深加工為一體的稀土加工企業，股東包括晨光稀土、羅地亞集團和部分個人股東等。如果失去對全南新能源的控制權，便意味著晨光稀土將失去對全南新能源稀土資源的控制，這將對晨光稀土未來的整合資源造成重大障礙。
PE陣容豪華收益低
從2010年到2012年4月間，晨光稀進行過接近20次的增資和股權轉讓，其注冊資本由4014萬元升至3.6億元。
在這期間共有4家PE進入，分別為紅石創投、虔盛創投、偉創富通、宏騰投資，各自持股總成本分別為7350萬元、2550萬元、1040萬元、1080萬元。截至公告日，紅石創投持股數為4500萬股，持股比例為12.50%；虔盛創投持有1598萬股，占比4.44%；偉創富通持有720萬股，占比2%；宏騰投資持有1080萬股，占比3%。
其中持股最多的紅石創投頗引人注目。紅石創投的合伙人包括上海永礦股權投資、浙江匯銀創投、上海聯創永津股權投資、天津賽富創業投資基金、浙江美林創投等。其中，史玉柱旗下的巨人投資和盧志強控股的泛海集團都是天津賽富創業投資基金的有限合伙人；上海聯創永津和杭州聯創永津系上海永宣創業投資管理有限公司（下稱“上海永宣”）旗下基金，上海永宣的前身是誕生于1999年的上海聯創投資管理有限公司，它的原始股東分別是國家計委、國家經貿委、中國科學院科技促進經濟基金委員會。
但如此豪華陣容的PE在此番投資中的收益并不高，按晨光稀土此次借殼的預估值計算，除了宏騰投資，其他PE在3年的收益率均不足150%，對于PE來說，這一收益率并不算高。
為成功借殼調低估值
經歷5個多月的停牌，晨光稀土與銀潤投資的資產重組揭開了面紗。
去年8月28日，銀潤投資重組公告稱，銀潤投資擬以除海發大廈一期相關資產及負債以外的全部資產及負債，與晨光稀土100%股份進行等值資產置換。銀潤投資擬置出資產預估值約為2.06億元，擬注入資產預估值約為13.11億元，兩者資產價值差額11.05億元將通過發行股份補足。受此公告影響，2013年8月28日復牌的銀潤投資一連創下10個漲停板。
在這之前，晨光稀土曾于2012年借殼S*ST天發（最終被否），當時擬注入S*ST天發的晨光稀土100%股份的賬面凈資產為8.34億元，評估值33.4億元。相比一年前的估值，晨光稀土的估值（13.11億元）已跌去大半，這一年間其估值為何下降如此之快？