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關于思鄉的古詩范文1
[關鍵詞]中概股；私有化退市；動因分析；借殼上市
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.085
1 案例背景介紹
上海巨人網絡科技有限公司的前身是上海征途網絡科技有限公司，建立于2004年11月18日，2007年11月 1日在紐約證券交易所上市，是一家綜合性互動娛樂企業，主要業務是網絡游戲。巨人網絡公司董事會主席史玉柱及其關聯公司和霸菱亞洲投資于2013年11月25日向巨人網絡提出非約束性私有化要約。從此，巨人網絡進入了退市程序。
2014年3月17日，巨人網絡宣布以12美元/股的價格收購流通在外的普通股，與有關企業達成最終的私有化協議，這個價格比宣布收購當天的收盤價10.13美元溢價18.5%，估計公司將于2014年的下半年完成全部股票的回購。2016年4月8日，巨人網絡借殼重慶新世紀游輪股份有限公司上市，回歸A股。
2 巨人網絡私有化退市
巨人網絡在紐交所上市之初，股價一度逼近20美元，但隨后一直表現低迷，股價一度跌至4美元。巨人網絡在美國網游市場長期以來不被認同，市值不高，營業收入和凈利潤也不盡如人意，美國投資者并不看好中國游戲市場。從2013年開始，其凈利潤開始大幅下滑，其創始人史玉柱萌生在美國退市的想法。
3 私有化退市過程及原因分析
3.1 私有化過程
2013年6月，史玉柱公開在二級市場拋售巨人網絡股票1513萬股，占個人持股的11.5%，套現1.28億美元。11月25日，史玉柱將聯合霸菱亞洲投資旗下的一個附屬公司組成財團，擬定初步私有化要約以每股11.75美元的價格（溢價2.1%）收購巨人網絡所有流通股。2014年3月17日，巨人網絡與巨人網絡創始人史玉柱以及霸菱投資等為首的財團達成私有化最終協議，每股12美元，收購總對價30億美元，較當天收盤價10.13美元溢價18.5%。
3.2 原因分析
3.2.1 股價持續低迷，企業估值不高
巨人網絡于2007年11月1日在紐交所上市，上市當天股價為15.5美元。上市初期，巨人網絡的股價表現還可以，上升至接近20美元/股，但是從整體來看，呈下跌趨勢。很多在美國上市的中國公司其實在美國都不被重視，財務數據遭受質疑，比如：巨人網絡，它旗下的《征途》等大型游戲在中國的游戲市場曾經風靡一時，但是美國市場并不買賬，從巨人網絡的股價來看，持續低迷，不被美國市場看好。企業估值偏低，萌生退市想法在所難免。
3.2.2 企業戰略調整需要
巨人網絡一直專注于大型網游，如：《征途》《巨人》，但是現在隨著便攜電子設備的更新速度，人們將注意力集中在了手游上，因為它的便捷。如果巨人只專注于端游，難免缺失了市場競爭力。
巨人W絡內部董事層也意識到了這一點，如果巨人網絡順利從美國市場退市，完成私有化，公司現任董事長兼CEO劉偉曾表示：“我們將以私有化為契機，正式進入二次創業階段。二次創業的主戰場是手游，目標是打造像當年《征途》那樣受歡迎的手游產品?！?/p>
4 巨人網絡借殼世紀游輪
2015年10月30日，世紀游輪發公告稱，與曾經有意向簽訂重組協議的信利光電股份有限公司經過雙方友好協商，終止了重組事項。之后，世紀游輪公告稱，向原公司實際控制人彭建虎及其關聯方出售公司全部資產和負債，將原有舊資產剝離，再作價131億元購買巨人網絡100%的股權，向巨人網絡全體股東發行股票。交易完成后，史玉柱為公司實際控制人。
5 私有化退市又重新借殼上市的動因
5.1 巨人網絡自身問題
巨人網絡在中國游戲市場沒有表現出任何在美國市場遇到的困境。美國市場監管嚴格，我們不得不懷疑巨人網絡是在嚴格的監管力度下業績太差而經營不下去。隨著科技的發展，從公司戰略角度考慮，公司應該知道手游市場發展會越來越快，而公司卻在美國市場低迷時才考慮轉型，進軍手游市場。而且巨人網絡在《征途》取得成績時，并沒有專注于創新、研發出更好的游戲。所以巨人網絡在美國私有化退市有其自身的原因。
5.2 收獲兩次收益
巨人網絡最初在紐交所上市時的發行價為15.5美元/股，開盤漲到18.25美元/股。而現在巨人網絡私有化退市，每股價格為11.75美元，低于當時的發行價，相當于五年間拿了10億美元的無息貸款，損失的只有股民。2015年10月21日，當世紀游輪公告稱，將購買巨人網絡100%的股權、資產重組、巨人網絡借殼世紀游輪上市，消息一出，在世紀游輪復牌后，連續20個交易日漲停（數據來源：東方財富通）。巨人網絡最初在美國上市時，融資十幾億美元，私有化退市時又以低于發行價的股價退市，在國內借殼上市時又拉了二十幾個漲停板，如果說有損失，恐怕是股民，史玉柱看上去沒有什么損失。
5.3 規避嚴厲監管
在境外上市的公司，要嚴格按照境外證券監管機構和交易所的規定，定期進行信息披露。對于信息的準確披露，公司需要獨立的會計師、律師等專業人員，公司將為此承擔一筆不小的費用，而且一旦披露出的信息不盡如人意，投資者們不滿意，公司的股東和董事還要背負壓力。
6 評 述
6.1 合理看待中概股私有化退市
私有化退市不能絕對地說好與不好，站的角度不同，看待這件事的想法就不一樣。對于巨人網絡來說，私有化退市是一個好的決定。私有化退市之后，公司管理層持有更大的權力決策，尤其在面臨大規模的業務重組狀況時，阻力更小，好決斷，有利于公司快速發展。私有化退市之后企業不用再向監管部門展示更詳盡的財務報表，也不用管華爾街那些事多的投資者對自己的行動的反應，有利于巨人網絡企業進行長遠的策略制定。
6.2 中概股重新上市的影響
中概股重新回歸中國市場借殼上市，對于大股東來說是件好事，比如巨人網絡借殼世紀游輪的連續漲停，無疑給大股東帶來了收益。但是市場對企業的過熱追捧，可能會造成股價過高的泡沫，到時候損失的還是小股民。
6.3 企業自身條件不好
有些企業到美國上市無疑是撈一筆金，上市開盤一般都會漲停，獲得融資。但是由于企業自身資質不好、競爭力不強、沒有創新等，在上市之后的幾年里會走下坡路。美國的監管本身就很嚴格，對信息披露的要求又很高，在這種壓力下，再加上業績不好沒法融資，所以很多企業選擇私有化退市，之后再借殼上市，就如巨人網絡，借殼上市重新獲得融資，又借此機會重新制定公司戰略，獲得以后的發展。
總地來說，對于巨人網絡來說，私有化退市又借殼上市，雖不是唯一選擇，但是最佳選擇。
參考文獻：
[1]祝繼高，端楊，李鑫.中概股公司私有化研究：動機與經濟后果[J].財經研究，2015（4）：110-121.
[2]陽旭東.“中概股回歸A股市場”熱現象的冷思考[J].時代金融，2015（23）：228.
[3]吳家明.巨人網絡私有化：中概股估值困惑[N].證券時報，2013-11-28（A4）.
關于思鄉的古詩范文2
關鍵詞：股權結構;盈余管理;實證研究
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年9月18日
股東大會有權選任和解除董事和監事，擁有對公司重大事項的決策權。由于多數股東并不直接參加公司的管理，為了維護自身利益，通過定期或者臨時召開股東大會，批準公司的經營策略和投資計劃，審批董事會和監事會的報告和公司融資方案等，避免現代公司制度兩權分離后，信息不對稱和委托機制下產生的道德風險和逆向選擇等問題。股權結構是公司內部治理結構的基礎，是指性質不同的各種股份在股份公司的總股本中所占的比例以及他們之間的相互關系。根據同股同權的原則，股票所有者具有的與他所持有的股票比例相應的權益以及承擔相應責任的義務。因此，公司股權結構的差異決定公司控制權到底掌握在誰手中，股權結構必然會影響到股東之間利益的分配。
一般從兩方面來研究股權結構：一是股權的性質;二是股權的集中度。股權的性質即股權的構成，主要研究股東的背景和他們所持股份數目的多少。在我國主要可以分為國有股、法人股（機構法人和國外投資者）和社會公眾股（內部職工和其他個人）。一般股權結構有三種不同的類型：股權高度集中、股權高度分散、股權相對均衡。股權高度集中是指一個股東持有公司一半以上的股份，對公司絕對控股。股權高度分散是指公司中持股數目最高的股東所持的股份比例在百分之十以下。股權相對均衡是指公司存在持有股份較多能夠相對控股的股東，但是其他股東持股數目與他相差不遠。股權集中度的度量一般考察第一大股東的持股比例或者前二到前十大股東的持股比例。
一、研究假設
Dechow等（1996）研究顯示，股權結構相對比較分散的公司存在盈余管理行為的可能要大于大股東控股的企業;Shleifer（1997）、Hart（1995）研究也發現當企業經營業績不善時，存在大股東操縱盈余信息謀私利的行為;Laporta（1998）通過實證研究表明，公司股權集中度越高，對其他利益相關者的保護就越弱，會增大公司進行盈余管理的可能性;劉立國、杜瑩（2003）以25家舞弊公司為樣本，驗證通過了第一大股東為國資委時，公司財務舞弊的可能性更大;王立彥、劉軍霞（2003）通過分析發行AH交叉股的19家上市公司，得出結論：國有股比例越高，會計信息披露質量越低;朱茶芬、李志文（2009）利用我國2001年至2004年數據，采用實證分析的方法，研究政府干預對我國會計信息質量的影響，得出政府干預程度與會計信息的質量負相關的結論;王化成、佟巖（2006）基于盈余反應系數的考察，采用滬、深兩市1999～2002年間所有的上市公司資料（金融行業除外）作為樣本，研究表明：控股股東的持股比例與盈余質量顯著負相關的關系;并且當控股股東是國有股股東時更具有加劇盈余質量降低的趨勢;其他股東的制衡能力越強，盈余質量也就越高;王澤霞等（2008）研究發現，除第一大股東外的其他控股股東有更強的意愿和能力參與公司經營與管理，與第一大股東或者內部人相抗衡，隨著幾個相對控股股東持股比例和第一大股東持股比例差距的縮小，會顯著減少盈余管理的程度，從而有效制約盈余管理行為。參考國內外學者已有的研究，筆者提出八條假設。
假設一：國有股比例與盈余管理程度正相關。國有股權一股獨大的現象反映了我國國家控股上市公司成為資本市場上的重要組成部分。從理論上講，大多數學者認為由于存在真實股東缺位以及存在著內部人控制風險導致國家控股公司的會計信息披露質量較低。
假設二：法人股比例與盈余管理程度負相關。法人股是指企業法人或者具備法人資格的各社會團體和事業單位，將他們依照法律能夠支配的資產投資于股份有限公司非上市流通股權部分所形成的股份。我國資本市場發展還不完善，導致很多法人股不能在市場上流通，他們會想方設法地實現其股權價值，與此同時，法人股的資本主要來自于各社會團體，股東持股比例相當大，因此他們為了實現股權價值就會加強對公司經理層的監督，抑制經理層損害其利益的盈余管理行為。
假設三：流通股比例與盈余管理程度負相關。流通股是在滬深兩市以及STAQ、NET上流通的股票，投資者購買流通股就可以獲得股東權利，包括參加股東大會的權利，成為公司的股東之一對上市公司的經理層實行監督，只不過根據同股同權的原則，投票的權重依據他們的持股比例決定。一般情況下，上市公司的流通股比例較高，公司經理層就需要認真考慮大部分流通股股東的意愿和利益，因此他們進行的盈余管理程度就會減少。
假設四：第一大股東持股比例與盈余管理程度正相關。從理論原則上講，大股東因超高持股比例使其利益與公司價值聯系更緊密，因此更有意愿和能力來監督公司經理層。但也有可能出現這種情況，大股東在與小股東的利益不一致時，主動運用盈余管理的手段來滿足自己的利益需求，利用手中的控制權對經理層施加壓力，使經理層操縱利潤侵犯小股東利益為代價為大股東謀私利。
假設五：第二大股東至第五大股東持股比例之和與盈余管理程度負相關。當其他股東所擁有的股份和第一大股東相差不遠時，他們就有可能聯合起來抗衡第一大股東的權力，維護自己的權益。此外，第一大股東牟取私利運用盈余管理手段的成本和難度會加大，這也就抑制了第一股東盈余管理發生的概率。
假設六：修正的資產負債率與盈余管理程度負相關。當上市公司本年度資產負債率與前一年度資產負債率的差額為正時，說明本年度在總資產數額相對不變的情況下，增加了負債，增加得越多，就越是能夠引起債權人和政府相應監管部門的關注，在這兩方面的監控下，上市公司經理層的盈余管理行為受到約束，進而導致盈余管理程度的降低。
假設七：凈資產收益率與盈余管理程度負相關。當上市公司的收益率較高時，經理人將面臨較小的籌資和考核壓力，進行盈余管理的可能性就會降低。
假設八：修正的公司規模與盈余管理正相關。當上市公司本年度資產總額的自然對數與前一年度資產總額的自然對數之間的差額為正時，說明上市公司本年度資產總額比上一年資產總額增加，意味著公司規模的擴大，往往公司規模越大，組織結構就越復雜，上下級的溝通就越困難，就越是容易產生盈余管理的行為。
二、樣本的選取與模型的構建
（一）樣本的選取。本文所用數據來自國泰安金融經濟信息數據庫、巨潮咨詢網和新浪股票財經網，選取2006～2011年滬深兩市499家上市公司作為樣本，為了更好地對參數進行估計，保證結果的準確性和客觀性，在選擇樣本時剔除了以下情況：（1）金融保險行業;（2）當年新上市或首次公開發行的公司;（3）當年退市或數據異常的公司;（4）年度審計報告為非標準審計報告或信息披露不完整的公司;（5）當年出現總經理變更的公司。
（二）模型的構建。采用多元線性回歸模型研究股權結構特征結構對盈余管理的影響，模型的形式為：
其中：Yi：可操控性應計利潤的絕對值，被解釋變量;X1i：國有股比例=國有股數目/股本總數;X2i：法人股比例=法人股股數/股本總數;X3i：流通股比例=流通股股數/股本總數;X4i：第一大股東持股比例，作為衡量股權集中度的指標;X5i：第二大股東至第五大股東持股比例，作為衡量股權制衡度的指標;K1i：修正的資產負債率=本年的資產負債率與前一年資產負債率的差額;K2i：凈資產收益率;K3i：修正的公司規模=本年資產總額的自然對數與上年資產總額的自然對數。
三、計算結果及分析
運用Excel和minitab軟件進行計算，結果如下：
（一）股權結構類型的統計性描述。（表1）由表1可歸納出股權結構類型的三個特征：第一，國有股和法人股比例的最小值均為0，最大值分別為0.971221，0.869285，國有股和法人股在各公司間差異很大;第二，第一大股東持股比例均值高達0.345663，這符合實際情況，股權集中度較高，存在著一些公司股權集中在少數大股東手中，另外股權集中度最小值為0.0362，最大值為0.8492，說明我國上市公司股權集中度差異巨大;第三，流通股均值為0.683536，最小值0.02505，最大為1，說明我國上市公司流通股的比例差異巨大，說明我國上市公司全流通的進程還未結束，所持有股份中仍有部分平均大于30%的非流通股存在，這部分非流通股的變動將對上市公司的股票價格產生一定的影響。
（二）股權結構特征對盈余管理影響的多元回歸分析。以度量出的盈余管理程度的絕對值為被解釋變量，以選取代表股權結構特征的國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例五大特征變量為解釋變量，以修正的資產負債率、凈資產收益率、修正的公司規模為控制變量，建立多元線性回歸模型，使用minitab軟件進行多元回歸分析，結果如表2所示。（表2）從表2中看出所有變量的VIF值都小于10，所以不存在多重共線性。
從表3中可以看出，Wald chi2（8）=99855.96，Prob>chi2=0.0000，說明回歸方程通過了檢驗，說明模型的線性關系是顯著的。（表3）
根據上表可以看出，國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例五個自變量及修正的資產負債率、凈資產收益率和修正的公司規模三個控制變量都通過顯著性檢驗。具體的分析結果如下：
1、國家股比例的回歸系數為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗。說明隨著國家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加。驗證了假設1：國家股比例與盈余管理程度正相關。國家股比例增加，容易導致“內部人控制”的局面，內部人就會趁機操縱利潤，從中謀取利益。
2、法人股比例的回歸系數為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗，但是與假設的符號相反，這可能是由于國家股股東缺位、代管者責權利不明晰、流通股股東參與治理的程度很低，這些情況導致法人股股東實際上擁有公司很大的控制權。此外，由于法人股股東的股票不能自由流通，無法分散風險，出現經營危機時隱瞞事實，進行盈余管理就成了降低風險的很好選擇。
3、流通股比例的回歸系數為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗，但是與假設的符號相反，這可能是由于在我國流通股股東并未對上市公司內部人起到約束作用，而相反，流通股股東更可能的為中小股東，專業素養欠缺，無法識別企業盈余管理行為，而企業有通過盈余管理提升其市場形象的動機，“搭便車”越多，動機可能就越大。
4、第一大股東持股比例的回歸系數為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗，驗證了假設四。說明股權集中度的程度越高就越容易產生盈余管理行為。
5、第二大股東至第五大股東持股比例的回歸系數為負，在1%的水平下通過了顯著性檢驗，驗證了假設五。說明股權制衡度發揮了應有的對第一大股東的制衡作用。
6、修正的資產負債率的回歸系數為負，在1%水平下通過了顯著性檢驗，驗證了假設六，說明隨著資產負債率的增加，債權人和監管部門監督會使經理層不得不減少盈余管理行為。證明了公司在外債壓力較大時，會受到包括債權人在內的公眾嚴格監督。
7、凈資產收益率的回歸系數為負，在1%水平下通過了顯著性檢驗，驗證了假設七，說明凈資產收益率的提高能有效地減少盈余管理行為。
8、修正的公司規模的回歸系數為正，在1%的水平下通過了顯著性檢驗，驗證了假設八，說明公司的規模越大，經理層進行盈余管理的隱蔽性越強，越有可能進行盈余管理。
四、結論及政策建議
（一）結論。通過對樣本數據的統計分析，得出結論：第一，國家股比例與盈余管理正相關，說明隨著國家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加;第二，法人股比例與盈余管理正相關，可能是由于國有股股東缺位、代管者責權利不明晰，流通股股東參與治理的程度很低，導致法人股股東實際上擁有公司很大的控制權，為了分散出現經營危機時，法人股股東股票不能自由流通的風險，進行盈余管理行為;第三，流通股比例與盈余管理正相關，這可能是由于在我國流通股股東并未對上市公司內部人起到約束作用，因為流通股股東更可能的為中小股東，他們只關心股價，“搭便車”式的參與公司管理，或者因專業素養欠缺，無法識別企業盈余管理行為，導致企業盈余管理程度加大;第四，第一大股東持股比例與盈余管理正相關，說明股權集中度的程度越高就越容易產生盈余管理行為;第五，第二大股東至第五大股東持股比例與盈余管理負相關，說明股權制衡度發揮了應有的對第一大股東的制衡作用，有效地降低了盈余管理行為。
（二）政策建議。深化股權分置改革，穩步推進國有股減持，通過國有股的轉讓和置換，逐步提高流通股比例，完善產權多元化的股東制衡機制，促進股權結構的合理優化，從而有效地制約大股東謀私利的行為，讓持有流通股的中小股東能夠真正的參與到公司的管理中來，而不再是僅僅關心股價的升降，改變其弱勢地位從而保護中小股東自己的權益，法人股得到有效流通后，法人持股者相對就更能發揮其監督作用，公司外部治理結構的經理人市場和控制權市場更加能有效發揮其作用，促進上市公司的長遠健康的發展。
主要參考文獻：
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關于思鄉的古詩范文3
論文摘要：本文在對西方成熟資本市場上公司內部治理機制與股利政策的相關性分析的基礎上，探析股權分置改革完成后我國上市公司的內部治理與股利政策的相關性，從而為上市公司制定合理的內部治理機制提供參考。
一、引言
股利政策是關于公司稅后利潤在股利與公司內部留存收益之間的分配選擇，是公司經營中一項重要的財務決策，是公司各利益相關者之間相互博弈的結果。因此，其必然受到公司內部治理機制的影響，不同的內部治理機制產生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準則。即恰當的股利政策可以作為一種約束機制，有效協調公司股東與管理者之間的關系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎，股權結構對公司內部治理的運作方式和效率都能產生極其重要的影響，不同股權結構下的治理結構產生不同的股利政策。我國關于內部治理與股利政策的相關性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的條件下進行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權狀況發生了質的變化，所有股票實現了全流通，所有股東有了共同的利益基礎，這將導致我國上市公司的內部治理結構發生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發
生變化呢？ 本文就此進行分析。
二、國外發達資本市場的公司內部治理機制與股利政策相關性分析
（一）所有權結構
大量研究表明，股權集中度是影響股利政策的重要因素。股權分散時，外部投資者對公司的經營狀況不夠了解，根據股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發展狀況的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據成本說，由于單個股東持股比例較低，對公司的監督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進行監督，而寧愿通過高現金股利減少管理者手中的自由現金流量，以降低成本。而股權集中時，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運作進行監督，公司一般由大股東控制，其對公司的經營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權相對集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權。根據德國《股份公司法》，企業法人投票權力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運營進行監督，股利政策的監督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會
作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監事會，且監事會的地位高于理事會。監事會有任免理事會成員的權力，監事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監事會成員不能兼任相當于經理人角色的理事會成員，因此監事會的監督作用較強，能夠有效降低成本。另外，這種機制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現金股利支付率較低。
（三）債務政策
債權融資的杠桿效應有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務融資可能使企業的現金流發生短缺，更甚者可能陷入危機，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業的投資、股利發放等決策，因此企業的資產負債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產負債率較高，銀行作為債權人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標，但也限制了其股利發放水平。
通過對德國上市公司的內部治理與股利政策的相關性分析，可以發現，股權結構對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權結構是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發現，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩定，且以現金股利為主。
三、現時期我國上市公司的內部治理結構與股利政策狀況
（一）股權高度集中
股權分置改革使所有股票實現了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究發現，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達38.56%，股權結構仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會
我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業主管部門的領導和行業內高級經理組成，董事長兼任總經理現象普遍，董事職業化程度不夠，且也沒有確立職業經理人觀念；其次，我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監事會形同虛設，監事會采用集體工作制度，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。
（三）資產負債率偏高，但銀行監督無效
我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發現，我國上市公司現階段的內部治理仍然存在許多問題，與此相對應，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現了控股股東的意愿，而不是建立在公司發展的基礎上。
（一）股利政策不穩定，且缺乏連續性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發放股利不是以公司的長遠發展為目標，而更多體現了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關規定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩定性和連續性，在所有的a股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續兩年支付現金股利，且幾乎沒有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現金股利、股票股利、現金加股票股利、現金股利加轉贈股本、股票股利加轉股本、現金股利加股票股利加轉股本等多種。在發達的資本市場上，現金股利是主要的股利形式，然而我國1393家a股上市公司中，2005年僅有639家分配現金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發放現金股利。依靠發放現金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經驗，完善我國上市公司的內部治理機制與股利政策
（一）完善董事會結構，加強監事會的監督職能
我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數。為保證各位董事成員享有共同的權利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦，如此有利于企業信息交流，并對高層經營者有一定的監督制約作用。同時，加強監事會的監督職能，監事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業遭“內部人控制”，提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監事會中的占有比例。
（二）加強銀行信貸管理，提高資金使用效率
現階段我國的股權高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產負債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵機制，充分調動管理者的積極性
有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經營業績，這是增加股利發放的收益源泉。在日德等發達國家，高管薪酬普遍與公司經營業績掛鉤，從而充分調動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機制混亂，薪酬與公司經營狀況脫節，從而出現了大量經營者消極怠工現象。我國應借鑒德國模式，健全薪酬激勵機制，激勵管理者的經營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經營業績。
（四）股利政策應當穩定、連續，并以現金股利為主
我國上市公司應借鑒國外發達市場的經驗，建立穩定、連續的股利政策，增強股利的可預見性，切實維護股東利益，有利于促進資本市場的健康發展?，F金股利是發達資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應朝著這一方向發展，并適當采用高現金股利支付率。高現金股利支付減少企業的留存收益，公司到市場再融資時必受到市場的監督，并且高現金股利減少了經營者所控制的自由現金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
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［關鍵詞］ 化工項目建設； 管理模式； 創新
1前言
工程項目管理模式是工程建設項目管理的核心問題，它是實施健康、安全和環境（HSE）管理體系、質量、進
度、費用和合同執行等方面有效控制和管理的基礎。氟化工和氯堿化工等化工工程建設項目是高投入、高風險的項目。資金、技術高度密集，技術復雜，涉及專業多，關聯范疇廣，集成程度高，質量要求高，工程投資大，建造周期長。工程建設項目管理水平的高低，將直接決定投資效益，決定建設項目的成敗，決定巨化股份的持續有效發展。少投入、多產出、快建設、高質量、保投產始終是工程項目建設中必須要解決好的重大課題。
巨化股份有限公司在大型化工項目建設中認真探索重大建設項目管理模式的創新，將國外先進的項目管理理論與中國化工工程建設實踐相結合，結合企業自身建設和發展的特點，創立了適用于化工重大工程項目管理的新的建設管理模式，即“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”項目管理模式。IPMT（Integrated Project Management Team，項目一體化管理組）；EPC（Engineering ，Procurement and Construction，設計、采購、施工）。通過這種新的項目管理模式，可以優化工程組織，確保安全，提高工程質量，減少投資費用，加快工程進度，有力推動化工重大工程建設項目實現又好又快的建設和投產。
2發達國家化工工程建設項目通行項目管理模式
目前，國外特別是西方發達國家的大型工程建設大多采用（PMC ＋ EPC）管理模式。PMC（Project Management Contract，項目管理合同）是由業主通過合同聘請管理承包商作為業主的代表，對工程進行全面管理。對工程的整體規劃、項目定義、工程招標、選擇EPC承包商、工程監理、投料試車、考核驗收等進行全面管理，并對設計、采購、施工過程的EPC承包商進行協調管理。EPC工程承包商按照與業主的合同約定，全面執行工程設計、采購、施工及試運行等工作。
從目前我國化學工程重大工程項目建設實踐來看，“PMC ＋ EPC”管理模式比較適合于發達國家市場機制完善、合同管理系統完備的工程建設環境。而在我國目前的客觀形勢下，該管理模式照搬到國內則暴露出不少問題。一是PMC采用的是“成本加酬金”的合同方式，導致PMC承包公司及其執行人員普遍存在拖延進度的傾向，合同執行時間越長，成本越高，PMC承包公司賺錢越多；二是PMC承包的成本費用高（特別是國外承包商人工成本高）；三是對各種合同履約信用的依賴性太強，施工過程中缺少對EPC承包商和各分承包商的過程監督，缺少制約機制。該模式實際執行的結果是項目管理成本高，對安全、質量、進度、投資、合同執行等方面缺乏有效控制和制約。
國內化工工程建設項目傳統的項目管理模式。目前，我國化工工程建設大多采用業主自營管理這一傳統項目管理模式。該模式有兩種組織架構。一種是在項目建設指揮部或基建管理部門領導下，按照工程職能劃分建立的職能式組織架構；另一種是在項目建設指揮部或基建管理部門領導下，按照工程項目的項目劃分建立的項目式組織架構。這兩種組織架構有利于利用業主現有資源和條件，實現行政協調，縱向管理比較順暢。
但該模式存在4個方面的不足：一是業主直接委托設計單位、施工企業和監理單位開展工程設計、施工建設和工程監理。業主組織機構直接行使對項目的管理。業主既是投資主體，又是項目的管理主體，承擔了項目的所有風險。二是工程建設各個階段、各個部分之間的界面管理工作量大而復雜，業主組織機構需要較龐大的管理機構和較多的管理人員。三是因項目管理工作量大，對項目管理人員的素質，特別是項目管理領導者素質要求高，而業主內部往往很難做到這一點，導致項目管理出現混亂局面。四是按照“做強主業，分流輔業”的改革要求，工程項目建成后，項目管理人員存在“轉崗分流”的后顧之憂，造成工程管理隊伍不穩定，難以培養和形成高素質的專業工程管理隊伍。
3巨化股份公司重大工程建設項目管理模式的探索
近幾年來，巨化股份公司運用當代先進工程管理理論，特別是以系統論為指導，分析研究現階段石油化工工程建設項目管理模式的優勢和不足，總結我國過去幾十年化工工程建設的經驗與教訓，結合行業發展的特點，通過反復探索，提出并創立了適用于我國化工工程建設的“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”項目管理模式。 轉貼于
實施“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”項目管理模式，主要是在項目管理層設立一體化項目管理組（IPMT）。IPMT是由業主方組織并授權的項目管理機構，代表業主對工程的整體規劃、項目定義、工程招標、投料試車、考核驗收進行全面管理；選擇項目前期咨詢商、EPC承包商和監理承包商，并對他們的工作進行管理與協調。形成 “IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”項目管理模式，是借鑒國外通用的“PMC ＋ EPC”管理模式和國內流行的業主自營管理模式的特點，結合我國化學工程工程建設實際，在項目管理模式上的探索與創新，是國外先進工程管理理論與我國工程建設實踐相結合的成果。
這一管理模式首先在巨化股份公司與日本、美國公司合資的年產3萬噸R134a工程中采用。建設初期，外方堅持采用“PMC ＋ EPC”管理模式，但實施中矛盾十分突出。一是把整套工程合同分成專利合同、基礎設計合同、技術服務協議、EPC或“EP ＋ C”等4個開口合同分段進行簽署，導致專利商、工程承包商漫天要價，商務談判曠日持久。二是組織管理上，有關各方各行其是，很難進行全過程協調。三是外方承包商從自身的經濟利益出發，不惜大幅增加成本和延長工期，而中方則堅持在確保安全質量的前提下，嚴格控制成本，加快進度，雙方矛盾十分尖銳。四是外方照搬照抄國外標準，國產化工作難以推進。這些矛盾使工程建設運轉陷入了內部中外業主雙方爭論不休、外部業主與承包商無休止談判的“兩個怪圈”，嚴重制約了工程進展，中外合資雙方的優勢不能有效發揮，中方的合法權益得不到有效維護。針對出現的這些問題，巨化股份公司下定決心探索和采用新的管理模式。經過與外國公司管理組織反復溝通，最終決定采用巨化股份公司提出的“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”項目管理模式。
在運用“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”項目管理模式中， IPMT項目管理部由國內巨化股份公司建設行業從事項目管理工作的專業人員組成，縱向以項目管理為主，橫向以專業管理為主，形成了縱橫交叉的矩陣式管理架構。這個組織架構一是汲取了PMC管理模式的專業化管理的優點；二是避免了聘請PMC承包商支付高額項目管理成本的弊?。蝗氰b于當前國內工程承包商執行合同意識較弱的狀況，該模式實施合同約束加行政協調的管理機制，以防止“以包代管”出現過程失控；四是聘請EPC工程承包商，避免了業主自營管理模式出現大量復雜的界面管理工作的弊病，使IPMT項目管理部人員數量大大減少；五是考慮了目前國內外EPC承包商、國內施工分包商和制造分包商的質量自我約束機制不健全的狀況，該模式采取業主自營管理模式的監理機制；六是IPMT項目管理部人員精干，來源多元化，主要不是來自于業主，避免了建設任務完成后，大量管理人員需要另行安排的弊病。IPMT項目管理部有利于培育巨化股份公司工程建設行業專業管理隊伍。采用合同約束加過程協調的管理機制。在項目執行過程中，既嚴格跟蹤監督合同執行，發揮合同約束作用，又加強工程建設全過程的協調管理。實施定期和不定期相結合的調度會議制度，嚴格防止過程失控。慎重選擇EPC工程承包商和監理承包商，充分發揮承包商的作用。業主牽頭組織成立招標委員會，嚴格執行招投標制度，公開、公平、公正地選擇工程承包商和監理商。明確要求EPC工程承包商按照相應的組織架構與IPMT項目管理部的架構相配套。目的是使工程項目管理協調暢通。要求監理承包商設置總監理工程師、各專業監理工程師，對EPC工程承包商的設計、采購、施工等階段和安全、質量、進度、費用、合同執行等方面進行過程監督，從而實現了項目管理層和項目執行層的專業技術及管理相銜接，接口明晰順暢，整個工程項目的管理上下左右協調暢通。
鑒于采用這個管理模式在年產3萬噸R134a工程中的成功，巨化股份公司將其推廣應用于氯堿化工離子膜項目中，也取得了很好成效。采用“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監理”的項目管理模式，使巨化股份公司的集團化優勢得到更加充分的發揮，業主單位、總承包單位、監理單位及施工單位分別在統籌協調、設計、現場管理上的優勢得到互補。
多年工程項目建設實踐證明，該模式在優化工程組織、確保安全、減少投資費用、加快工程進度、提高工程質量等方面均取得了良好效果，是有生命力的，為在重點化工項目工程建設領域落實科學發展觀作出了有益探索。
主要參考文獻
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關鍵詞：智力資本；價值增值系數；定價能力；分量回歸
作者簡介：傅傳銳(1982-)，男，福建福州人，廈門大學經濟學院博士研究生，主要從事智力資本評估與管理和公司財務理論研究。
中圖分類號：F830.9；F270 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2008)01-0149-04 收稿日期：2007-10-21
一、引言
到目前為止，國內外學者對智力資本與股價間的關系研究還未形成統一的分析框架。與此相關的文獻主要來自智力資本與企業績效的相關性研究領域和無形資產價值相關性研究領域。已有的一些智力資本文獻從實證的角度檢驗了智力資本與企業市場估價的相關性，如Firer和Williams(2003)、Chen等(2005)分別研究了南非智力資本依賴型上市公司和臺灣地區上市公司的市場估價(股權市場價值／凈資產賬面價值)與物質資本、人力資本和結構資本增值效率之間的相關性，但是并未直接探討智力資本對股價的影響。
近年來許多學者開始探討無形資產的價值相關性。其中一些文獻(如Lev和Sougiannis，1996；Aboody和Lev，1998；Kallapur和Kwan，2004；等等)研究了研發費用、軟件開發成本的資本化數額以及品牌等具體無形資產項目的價值相關性，基本認同投資者能對無形資產信息作出顯著的價格反應。但是這些研究結論都受到現行的財務會計報告框架的信息披露范圍的局限，只能反映在傳統財務報表上予以確認的無形資產賬面價值與股價間的關系。這些已確認的無形資產只是結構資本中的一小部分，并且這些研究忽視了人力資本、關系資本等其他智力資本組成部分對股價的影響。另外一些研究(如薛云奎、王志臺，2001；王化成等，2005)則分析了財務報告中整體無形資產的賬面價值的價值相關性。然而，智力資本并不簡單等同于無形資產，而應當是無形資產的一個子集(Junaid，2004)。事實上，在現行財務報表中披露的土地使用權等非“知識”性的資產占據了無形資產賬面總值的絕大部分(薛云奎、王志臺，2001)。因此，已有的總量無形資產的價值相關性研究也不能替代對智力資本與股價相關性的研究。
真正開始對智力資本與股價相關性進行研究的是中國臺灣學者Tsai和Hua(2006)，其在Banh、Beaver和Landsman(1998)提出的估價模型的基礎上，將通過超額報酬折現法度量出的整體智力資本代替凈利潤，構造出基于智力資本的估價模型(IC-Measured Valuation Model)，并利用中國臺灣IT上市公司的數據進行檢驗，結果發現智力資本不僅與股票價格顯著正相關，而且智力資本和凈資產關于股價的聯合解釋能力優于凈利潤和凈資產的聯合解釋能力，從而為智力資本與股價間的相關性提供了初步的證據。然而，其不足也是較為明顯的：其只探討了總量智力資本與股價的相關性，而沒有進一步分析人力資本、結構資本與股價的關系，同時也沒有引入物質資本來控制其對股價的影響。其次，利用超額報酬折現法評估智力資本面臨較為嚴格的假定，如假設未來各年的稅后股權報酬率都相等，用最近5年的加權平均稅后股權報酬率作為未來稅后股權報酬率的近似度量等。此外，其只利用均值回歸方法(OLS)估計了智力資本對股價的平均影響，而未能分析在不同的股價水平上可能存在的智力資本對股價的不等量甚至方向相反的作用。Shiu(2006)利用分量回歸方法研究了臺灣地區信息技術公司的智力增值系數與市場估價等績效指標間的關聯性，發現在不同績效水平的企業中，智力增值系數與績效間相關性的大小、顯著性甚至方向都是不一致的。傅傳銳(2007)以我國A股科技類上市公司為研究對象，也發現了類似的證據，即智力資本、物質資本等企業內部資源對企業績效的影響隨著企業績效的不同而發生變化。因此，僅僅通過均值回歸方法(如OLS)對智力資本與股價間的關系進行估計，不僅無法全面描述二者間的相關性，還可能得出錯誤的結論。
目前，我國學者還主要關注于智力資本與企業績效的關系研究(李嘉明，2004；萬希，2006)，鮮有文獻就我國企業的智力資本與股價間的相關性予以探討。本文嘗試在借鑒Tsai和Hua(2006)的研究基礎上，以我國2001年～2005年間上市公司為研究對象，利用分量回歸方法對智力資本與股價的相關性進行實證分析。
二、研究設計
(一)變量選取
為了能更加細致地分析不同形態的智力資本與股價的相關性，我們采用智力增值系數方法作為企業內部資源的度量工具。由奧地利智力資本研究中心的Pulic等人開發出的智力增值系數(VAIC)方法(2004)根據經過審計的數據來計算標準化的企業內部資源的價值增值效率，具有計算簡便、結果客觀的優點，被較廣泛地應用于智力資本與企業績效相關性的經驗研究中(Firer和Williams，2003；Marvidis，2004；Chen等，2005；李嘉明等，2004；萬希，2006)。因此，本文也將VAIC方法中的物質資本增值系數(Capital Employed EfficiencyCEE)、人力資本增值系數(Human Capital Efficiency HCE)、結構資本增值系數(structure Capital Efficiency SCE)分別作為物質資本、人力資本和結構資本的變量。具體地，CEE=VA/CE，HCE=VA/HC，SCE=SC/VA。VA是價值增值，等于稅前利潤、工資費用與利息費用的總和；CE為凈資產賬面價值；HC為人力資本，由企業總工資和薪水的投資表示；sc是結構資本，SC=VA-HC。此外，為剔除市場異常因素對股價的影響，并盡可能反映投資者對股票價值的實際看法，我們將股價(P)取為當年年末到次年4月末期間的成交均價。
(二)樣本數據
本文選取2001年～2005年間所有在上海和深圳證交所進行交易的A股上市公司作為初始樣本，并對樣本公司按如下順序進行篩選：(1)剔除金融行業上市公司；(2)剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；(3)剔除期間任一年度所需變量數據缺失的上市公司。經篩選最后得到滬深兩市共814家上市公司2001年～2005年間連續5年的平衡面板數據(共4070個樣本觀察值)。所有財務與股票價格數據取自Wind(萬得)金融證券數據庫。行業分類標準參照全球行業
分類標準(GICS)。
(三)計量方法
我們采用分量回歸方法對不同股價水平上的企業物質資本、人力資本和結構資本的增值效率的定價乘數和股價解釋能力予以估計。線性分量回歸方法由Koenker和Basset(1978)最早提出，其基本思想是通過使加權誤差絕對值之和最小來獲取參數估計。與最小二乘法(OLS)等條件均值回歸只能估計在給定自變量的條件下因變量的條件均值所不同的是，分量回歸能估計出在給定自變量的條件下，因變量在不同分量上的條件分量值，其各個分量處的回歸系數是自變量在相應分量上對因變量的邊際影響。而當不同分量上的系數顯著不相等時，就意味著自變量對因變量的邊際影響隨著分量的變化而改變。此外，Mata和Machado(1996)還證明分量回歸對異常值突出、殘差非正態分布具有穩健性。
其中，yi、xi、βθ和uθi分別為被解釋變量、解釋變量、θ分量上的系數及殘差。quantO(yi| xi)為給定解釋變量xi條件下，yi的θ分量值(Buchinsky，1998)。
為了估計不同股票價格水平上的各類資源的定價乘數，并在同一模型中進行比較，我們估計了模型A
同時，為了比較物質資本與智力資本增值效率各自對股價的增量解釋能力，我們借鑒Barth等人(1998)關于凈利潤、凈資產對股價的增量解釋能力的分解計算方法，分別估計了模型B和C。
由于分量回歸方法對我們需要考察的各個分量上的自變量對因變量的解釋能力，即偽R2(pseudo R2)予以估計，因此我們可以根據各分量上物質資本、智力資本對股價的解釋能力與總體資源對股價的綜合解釋能力，計算在相應分量上的物質資本、智力資本對股價的增量解釋能力。計算公式如下
其中，R2Tθ為在θ分量上的物質資本與智力資本對股價的綜合解釋能力(模型A的偽R2)；R2Cθ、R2Iθ分別為在θ分量上的物質資本、智力資本對股價的解釋能力(模型B、C的偽R2)。CR2θ、IR2θ分別表示在θ分量上的物質資本、智力資本對股價的增量解釋能力。
三、實證結果及分析
(一)描述性統計與相關性分析
2001年～2005年的混合樣本的描述性統計與相關性分析如表1。表1中，變量P、CEE、HCE的均值都大于中位數，偏度為正，SCE的偏度為負，且它們的偏度絕對值都大于偏度標準差兩倍以上。因此，P、CEE、HCE分布呈右偏態，而SCE呈左偏態。變量的有偏分布為我們運用分量回歸方法探析各類資源增值效率與股價間的相關性提供了初步支持。由于在有偏分布時，中位數是較均值更好的集中趨勢度量。所以，每1元人力資本、結構資本和物質資本分別為企業創造2.268元、0.588元和0.178元的增值。由此可見，人力資本的增值效率比結構資本、物質資本高，是價值增值的主要來源。并且股價P與CEE、HCE顯著正相關，與SCE是不顯著的正相關。HCE與P的相關度要大于CEE與P的相關度。
(二)回歸結果
根據模型A、B和c，我們分別對5％、10％、25％、50％、75％、90％和95％分量上的總體資源、物質資本以及智力資本與股價的相關性進行估計，并對模型A中的估計系數進行兩兩分量間系數相等的Wald形式的F檢驗(Bassett和Koen.ker，1982)。分量回歸結果分別如表2、表3。
表2和表3的回歸結果顯示：就各類資源的定價乘數而言，模型A中HCE的定價乘數在所有分量上都是統計顯著為正的，而且系數值隨著分量的提高而表現出逐步增大的總體趨勢；F檢驗拒絕了HCE的定價乘數在所有分量間全部相等的假設，并且50％以上分量的回歸系數要顯著大于較低分量(如5％、10％)上的系數。該結果表明隨著股票價格的提高，人力資本對股票的定價能力不斷得到增強。而SCE的回歸系數雖然呈現出不斷增大的趨勢，但是其只在較高分量上(50％、90％和95％)統計顯著為正；相應的F檢驗也表明：在較高分量(50％、90％和95％)上的SCE系數要顯著大于其它較低分量上的系數值。這意味著目前在我國，尚只有股價較高的上市公司內部的結構資本才具備顯著的定價能力；而對于那些股價較低的公司而言，結構資本還無法發揮定價效應。
與此同時，CEE的回歸系數在50％及以上的分量上都是顯著為正的，而且系數值表現出隨分量的增大而不斷增大的基本趨勢。相應的F檢驗也表明CEE在50％及以上分量處的回歸系數要顯著高于50％以下分量處的系數值。值得注意的是，CEE在50％及以上分量處的系數值要遠大于HCE和SEE在相應分量上的系數之和。
就此我們可以認為：我國投資者是能夠對不同資源增值效率區別定價的。而且，在公司股票的價格較低(50％分量以下)時，投資者主要對人力資本的增值效率做出顯著正向的價格反應；隨著股價的上升，盡管人力資本增值效率的定價乘數隨之增大，市場也開始對結構資本增值效率給予顯著為正的定價乘數，但是投資者對物質資本增值效率給予了更多的關注，對其做出了比智力資本更大程度的價格反應。也就是說，隨著股價的不斷提高，市場對各種資源的定價能力的態度發生了從倚重智力資本逐漸向依賴物質資本的變遷。模型B和C中各類資源的回歸系數再次反映了與模型A中相應系數基本相同的變化情況。
四、結論
關于思鄉的古詩范文6
關鍵詞：價格相關性；會計盈余；經營活動現金流量
一、理論分析
在現實中，各種信息會對股價產生不同程度的影響，而在這些信息中，會計報表被認為是市場上所有披露的信息中與企業未來價值相關性最高、最核心的信息，在所有公開市場信息中占據舉足輕重的位置。因此，半個世紀以來理論界和實務界對會計信息與股價價值相關性的研究一直沒有中斷。在發掘究竟哪些會計信息與股價相關性更高的過程中，會計盈余與現金流作為會計報表中最重要的因素更是引起學者們的重視。
20世紀 80年代后期眾多研究中較為經典的是奧爾森和菲爾森的F-O模型。該模型認為股票的內在價值應等于股東股票帳面凈值與未來預期凈資產收益率扣除股東股票資金成本后的超額收益率乘以股東股票帳面凈值得出的超額收益的折現值之和。
在F-O模型里，會計盈余與股價的關系通過公式得到了清晰展示，而不再像過去作為替代變量與股價進行聯系。股價的高低主要受到以下因素影響：一是公司的超額盈利能力（即公司獲取正常水平之上的凈資產收益率的能力）；二是超額盈利能力的持續時間；三是獲取超額盈利能力的凈資產規模的大小。公司獲取超額回報的能力越強、超額增長的時間越長、獲取超額增長的股東權益越多，則公司的股票價值就越大，反之就越低。同時該公式相對來說在穩定性、精確性等方面有了顯著提高。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 Ball和Brown在1968年表的論文中，對紐交所上市的公司股價數據進行了分析發現公開的財務會計信息具有信息含量，與報告期的會計盈余相比，當期的現金流量與企業價值和股價的相關程度較低。Dechow（1994）發現每股收益（EPS）比每股經營性現金流量對股票收益有更強的相關性。Cal和Jefferson（2004）選取合并公司作為樣本分析會計盈余與現金流量和股票非正常收益之間的關系，利用改進的F-O模型比較兩者的價值相關性。研究認為經營活動現金流量的價值相關性超過了會計盈余。Saeed， Syed和Andrew（2011）基于F-O模型使用英國非金融類上市公司為樣本對構成會計盈余的現金流、流動性應計利潤和非流動性應計利潤進行價值相關性分析并發現現金流量具有增量價值相關性。
（二）國內文獻 陸靜、孟衛東和廖剛（2002）認為與每股經營性現金流量相比，每股收益具有更強的價值相關性。鄒國勝（2006）得到了會計盈余和現金流量都具有價值相關性，同時經營現金流量具有增量的價值相關性的結論。李揚（2011）研究了我國中小企業板會計信息發現會計盈余的價值相關性相比現金流量更加大，每股自由現金流量對會計盈余有增量價值相關性。韓曉明（2011）研究認為應計項目和現金流量都具有增量價值相關性，現金流量的價值相關性和持續性均大于應計項目且應計項目的價值相關性與持續性存在顯著地正相關關系。
由以上相關文獻分析可知，大部分學者均認為會計盈余和經營活動現金流量具有價值相關性且前者相關性高于后者。但由于我國A股市場年報從1998年開始要求披露現金流量表，而我國學者這方面研究所用的數據大部分在2007年以前，為進一步探究會計盈余和現金流量的價值相關性，本文將基于F-O模型的簡化拓展模型，對2008年至2011年A股上市公司會計盈余、現金流量與股價的關系進行分析。
三、研究設計
（一）模型構建 本文模型以計價觀中的菲爾森—奧爾森模型（F-O模型）為基礎并加以改進而來。F-O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基礎上進行一般化拓展的結果。傳統的F-O模型可以表示為：，其中，表示股票價值，表示每股凈資產，表示預期凈資產收益率，表示股東權益資本成本，表示未來各期的每股凈資產。Liu and Ohlson（2000）對F-O模型進行了擴展，發現該模型可以作為股票價值的無偏估計。本文基于李揚（2011）、辛巖（2009）改進的F-O模型，根據F-O模型的思想，將其改造為如下模型：（1）；（2）；（3）。其中，表示公司（t+1）年4月最后一個交易日的股票收盤價；表示基本每股收益；表示每股經營活動現金流量；符號表示該變量當期與前一期的差額；表示該模型未解釋的部分。本文選取每股收益和每股經營現金流量作為分析指標，二者均來自公司的財務報表，這是因為： 第一，每股收益和每股經營現金流量都是公司披露的重要項目，數據容易獲得；第二，每股收益和每股經營現金流也是衡量企業經營業績的重要指標；第三，這不僅避免了數據來源和處理的誤差，還使不同年度的數據有縱向的可比性。
（二）樣本選取及數據來源本 文選取我國A股上市公司作為研究樣本，選擇符合條件的上市公司2007年至2011年的股價和年報數據作為輸入變量的期間。對樣本進行如下篩選：剔除財務數據缺乏或者存在個別指標異常明顯的公司；剔除金融類上市公司；剔除分析期內會計盈余和現金流量為負的公司。
四、實證結果
（一）模型1的回歸結果 在樣本區間內，會計盈余及其歷史表現解釋了至少40%股價，會計盈余與股價呈正相關關系；在2008和2009兩年中，會計盈余差額的回歸系數通過了t檢驗且小于0，表明相比前一年的會計盈余，會計盈余增長的量與股價呈反比關系。
（二）模型2的回歸結果 當期公司公布的經營活動現金流量解釋了約15%的股價，經營活動現金流量與股價顯著相關；而各年的回歸系數與經調整的可決系數都要小于同期會計盈余的系數與可決系數，因此會計盈余的價值相關性高于經營活動現金流量的價值相關性。
（三）模型3的回歸結果 在模型中加入會計盈余和經營活動現金流量后，經調整的可決系數均高于單獨對二者之一單獨進行回歸的可決系數。在模型1中加入了經營活動現金流量的變量后，經調整的可決系數有所增加，但并不是特別明顯，表明經營活動現金流量具有增量價值相關性。
五、研究結論及分析
（一）會計盈余與股價具有顯著相關關系。一方面，股價受各種因素的影響，包括宏觀經濟環境的周期性波動和由傳統文化決定的人們的儲蓄和投資心理等，公司的年報中的會計盈余只是這些因素之一。另一方面，基于權責發生制的會計盈余會受到公司會計政策選擇的影響，從而干擾會計信息使用者對公司實際價值的判斷。
（二）經營現金流量在解釋股價時具有價值相關性。本文得出的假設檢驗結果雖然與之前相關學者的結論相同，但從量上來說，擬合優度的增加反映了其對股價解釋力度的增加，說明隨著我國市場化進程的深入和資本市場的成長。
（三）經營活動現金流量的價值相關性在相同情況下高于會計盈余的價值相關性。本文的實證結果表明我國的投資者已然開始關注經營活動現金流量這一會計指標，但相比會計盈余其對股價的敏感度仍然不高。二者的與股價的相關度相差甚大，筆者認為是我國股市發展時間不長，投資者對上市公司年報的解讀還停留在會計盈余層面。
（四）經營性現金流量相比會計盈余具有增量價值相關性。向回歸模型中加入了經營活動現金流量變量后，其擬合系數增加，說明經營活動現金流量解釋了會計盈余并未解釋的股價的部分，即增加經營活動現金流量指標能夠帶來增量價值相關性。（作者單位：中國農業大學經濟管理學院）
參考文獻：
[1]鄒國勝. 會計盈利、現金流量與股價相關性的實證研究[J]. 財會通訊（學術版）. 2006（09）
[2]陸靜，孟衛東，廖剛. 上市公司會計盈利、現金流量與股價的實證研究[J]. 經濟科學. 2002（05）
[3]趙春光. 現金流量價值相關性的實證研究——兼評現金流量表準則的實施效果[J]. 會計研究. 2004（02）
