前言：中文期刊網精心挑選了投資融資范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
投資融資范文1
高成長投資的風險
若股票投資盈利預期是20％，則投資組合中股票的每股收益平均增長率應該達到20％，這并不容易。我在長期的投資實踐中確定一項準則，這項準則與彼得?林奇提出的定律不謀而合，即當公司凈利潤增長率和市盈率的數值相等時，投資的贏利預期就和其風險就相適應，該股票就值得投資。當然，市盈率越低越好。
舉例來說，假定c股票每股收益為1元，未來年均增長15％。如果投資者以15倍的市盈率，即15元每股的價格購買該股，5年后每股收益增長到2.01元，增長了1.01倍，如果該股市盈率不變，該筆投資獲利1.01倍，年化收益率是15％。這個投資成績已經很理想。
D股票每股收益也是1元，年均增長30％，投資者以30倍的市盈率，即30元／股的價格購買，5年后每股收益將增長2.7倍，若市盈率不變的話，該筆投資將獲利2.7倍，年化收益率為30％；如果該股未來每股收益增長率降低一半，為15％，則5年后每股收益只會增長到2.01元，市盈率定位降為15倍，則股價只有30.15元，該筆投資無獲利，而同期銀行儲蓄收益率也有27.8％。
如果C股票和D股票未來5年每股收益都下降至0.8元，市盈率定位都下降為13倍，則兩筆投資分別虧損31％和65％?？梢?，購買高成長高市盈率的股票回報更高，但風險也更大。
再融資未必壞事
A股再融資非?；钴S，很多投資者斥之為“圈錢”。其實，許多優秀公司的溢價再融資，可以提升股票的投資價值。
假設某股票總股本是1億股，股東權益是1億元，每股凈資產為1元，每股收益為0.15元，凈資產收益率為15％。公司以3倍溢價即每股4元的價格增發5000萬股新股，可以融資2億元，則每股凈資產增厚到2元，每股收益攤薄為0.1元。
熊市再融資有玄機
在熊市中，投資者對再融資特別敏感，表面來看，融資后股票供應量增加了，每股收益被攤薄，似乎股票價值降低了。其實從長期來看，股票的價值和股票供應量毫無關系。融資后公司凈資產從1億元增加到3億元，實物資產增加了2倍，每股凈資產從1元上升到2元，增加了1倍。若公司將所融資金進行投資經營，并同樣達到15％的凈資產收益率，則公司凈利潤將達到6千萬元，提升了3倍；由于總股本擴張了50％，每股收益只提升了1倍，達到0.3元。投資者其實得到了實惠。
投資融資范文2
關鍵詞：實物投資；資產投資；比較分析
投資者進行投資就是為了能夠獲得巨大的利潤，選擇好投資方式是獲取巨額利潤的前提，所以投資者在進行投資時要認真分析，并選擇實物投資和金融投資的其中一種。我們在對兩種投資方式進行分析時可以發現，金融投資和實物投資明顯的區別就在于實物投資是投資人對于本行業內部或者合作的企業進行投資，而金融投資則是將投資投放到證劵、貨幣和信用等方面。由于他們投資的對象不同，所以他們的投資方案也不同。對于投資方而言，選擇合適的投資方式才會為自己謀得更大的利潤。
一、比較分析實物投資與資產投資定義上的區別
實物投資指的是企業將資金或技術設備等直接投放于企業或合資、合作等關聯企業，通過生產經營活動獲取投資收益。從定義可以看出，實業投資注重的是與生產活動之間的聯系。實物二字很好的說明了該投資方式是直接對看得見摸得著的實際存在的物品進行投資。不同于資產投資的是，實物投資因為直接進行對實際物體的投資，所以它的投資方式和投資外延顯得更為廣泛。該投資方式是一種有形投資，所以相對于金融資產投資而言，該投資的投資方式更穩定且風險性比較低。但是因為是一種有形資產投資，物品的實際價值就是那么大，所以投資方所獲得的利潤相對而言也比較低。但這畢竟是一種保守的投資方式，所以被大多數人沿用著。
金融投資是指投資主體為獲得未來收益，主動承擔一定的風險，將資金投入在貨幣、證券和信用及與之相聯系的金融市場活動中的經濟行為。金融投資是隨著全球化經濟發展產生的投資方式。相對于實物投資而言，金融資產投資的間接性和非實物性特點更加突出。從定義可以看出，這是一種無形資產投資，注重的是依賴于資本市場的投資活動。因為它是一種虛擬投資和無形資產投資，所以金融投資并不能直接與生產經營相互聯系。相對于實物投資而言，金融投資需要承擔很大的風險，但是它的收益也是巨大的。金融投資更多的是考驗投資者的膽量和眼力的投資方式。由于金融投資更多的是依賴于現代技術進行投資并且能夠在短期創造巨大的看利潤，所以這種投資方式被廣大發達國家的投資者所喜愛。金融資產投資也逐漸成為發達國家最主要的投資方式。
實物投資和金融投資的區別從對定義的分析就可以很好的看出來。二者在投資收益、投資對象、投資風險、投資目的以及收益時間長短上都具有不同點。投資方在選擇任何一種方式進行投資時都應考慮到這幾個方面，因為他們直接影響著投資方的投資收益。無論是哪種投資都具有它的優點所在，依照不要將雞蛋放在同一個籃子里的觀點，有時候按照一定的比例選擇二者相互結合的投資方式能夠為投資方創造更大的利潤。
二、分析實物投資和金融資產投資的特點
對實物投資而言，具有以下幾個特點。
1.實物投資與實際的物品和生產經營活動直接聯系在一起。簡言之，實物投資是投資方對實際物品的潛在價值進行考量之后進行的一種生產經營活動。它是通過實物在市場中的銷售利潤謀取投資利潤的一種投資方式。投資方在進行投資活動之前，要對實物的潛在價值進行深入分析，避免由于失誤造成的資金浪費。
2.實物投資的利潤回報期長。實物投資在進行投資時，是與生產關系進行密切聯系的，所以投資方進行投資之后要等到物品生產出來并銷售出去之后才能獲得收益，這個時間是很漫長的。并且在這個過程中，投資方可能還要追加投資。在生產的過程中，整個資金鏈的流動是非常慢的。這種投資方式考量著投資方的耐心，如果中間出現意外收回投資成本，無論是對企業還是社會都是一種巨大的浪費。
3.實物投資具有廣泛的投資區域。在現代社會，即使出現了以金融投資為主的投資方式，但是由于實物投資涉及到人民大眾的基本生活需要品，所以實物投資依舊覆蓋到社會中的所有事業的經濟活動。由于實物活動覆蓋到社會的各個方面，所以對于國家經濟部門而言，對于實物投資的監測活動變得更加復雜。因為實物投資在國家投資方式中具有一定的特殊性，所以這種投資方式也容易被不法分子所利用。國家經濟部門要通過立法等各種手段來時刻監測著社會中實物投資的動態，對于不法分子進行嚴厲打擊。
對于金融資產投資而言，具有以下幾個特點。
1.金融投資在市場上進行投資的時候依靠的是金融資產，依賴于金融資產進行的一種間接性的投資活動。在這個過程中，投資者為了獲得更多的利潤會將自己的資金投放到股票、證劵和貨幣等上面，通過多種金融投資的方式來為自己謀取利潤。依托于金融市場的投資是投資方的一種資金戰和速度戰，投資者會隨時關注這各個公司的經營狀況，一旦出現機會時就會將自己的資金進行投資來占有公司的一定股份。時機到的時候進行拋售來賺取巨額的價格差。
2.金融投資在運行過程中要求資本要有一定的償還期限。金融投資在進行投資的過程中雖然不像實物投資的收益期限那么長，但也需要一定的時間，也就是資金在進行升值的時間。資本的償還期限指的就是這個時間。投資方進行金融資本投資就是為了獲得一定的利潤，在償還期限內，只要自己的資本在不斷升值，投資者就可以一直進行投資，但是要時刻關注并分析償還期限內的被投資標的物的價格變化，在投資收益開始下降的時候要及時收回自己的資本以避免連本帶利賠光的狀況發生。一般情況下，金融投資的償還期限都非常短，這和金融投資具有很大的風險性是相關的。時間越久，對于投資回報的風險就越大，出現各種突況的可能性就越大，投資失敗的可能性也會越大。
3.金融投資具有巨大的風險性和收益性。金融投資考查的是投資者對于市場變化的預測能力。在當今社會，經濟變化是非常巨大的，同樣的，公司經營狀況發生改變的機率也非常大，在一定程度上，金融市場具有一定的不穩定性。對于某些特殊行業而言，譬如石油等，他們的風險變化性小，投資者選擇投資的難度也不大，但對于大多數行業而言，對他們進行投資時要抓住機遇進行投資并在償還期內進行迅速收回成本和利潤，因為對這類行業的預測是很難的，并且這種行業的動態變化大，容易出現資金套死的現象，所以投資者在在進行投資的時候要認真分析將要投資的企業的各類經濟指標的變化程度，避免造成投資失敗。
三、實物投資和金融投資的聯系
1.兩者的投資媒介和投資手段相同。無論是實物投資與生產經營的關系還是金融投資與資本運作的關系，他們的共同點都在與對資金的運用，雖然有直接性和間接性的區別，但是本質是一樣的。只是進行投資的依托對象不同罷了，一個是生產經營，另一個是證劵和資金。實物投資和金融投資都是社會資金運作的一種依托形式，二者在本質上是相互聯系的。
2.金融投資為實物投資提供資金，實物投資為金融投資創造利潤。從對金融分析來看，金融分析像是一種資金的聚集，并沒有為實物投資進行資金援助，實則不然，金融投資對企業資本進行投資，將資金短期內匯集到企業，這是維持企業生產發展的原動力，有了這筆資金，公司的實物投資的生產經營才能夠正常運轉，即使投資者收回了資金，但是還會有下一個金融投資者進行輸入，為企業的生存發展提供短期幫助，是企業在進行大量生產過程中的重要資金來源。而實物投資的成功也為金融投資者帶來了巨大的利潤。雖然投資對象不同，但是兩者依舊具有相互依存的關系。
四、總結
金融投資和實物投資都是當下主要的投資方式。目前，金融投資多為發達國家所采用，我國的不少投資家也開始著手進行資本投資，因為資本投資具有收益大，期限短的優點，即使具有一定的風險，但能夠帶來的利潤更加誘人。雖然全球經濟投資向金融投資進行轉變，但實物投資始終覆蓋整個社會經濟的狀況卻不會被改變，因為實物投資的投資對象是人們的生活用品，無論是高檔的還是基本的，都是人們必須的。投資家在對這兩種投資方式進行選擇時，要充分考慮到兩者所具備的優缺點和特殊性，同時也要看到兩者之間的聯系。對于投資家而言，進行投資就是為了更好的獲利，所以在進行投資方式選擇時不如同時進行，這樣可以避免出現資金套死的現象。無論選擇哪一種，都希望投資者在投資過程中遵守法律法規，進行合法的投資，為社會的良性運轉提供動力。
參考文獻：
[1]游家興.理性定價、選擇偏差與消費資本資產定價謎團——來自中國證券市場的經驗證據[J]. 經濟科學，2005（06）.
[2]游家興.理性定價、選擇偏差與消費資本資產定價謎團——來自中國證券市場的經驗證據[J]. 經濟科學，2005（06）.
投資融資范文3
一、國外關于投資融資約束理論
關于融資約束和企業投資的全面研究開始于Fazzari、Hubbard、Petersen的經典文獻，這些實證研究驗證了內外部融資約束對公司資本投資的影響。這些研究使用的方法是設定一個或分類變量來解釋融資約束，然后使用這個變量使融資約束和非融資約束的公司相分離。實證分析的難點在于如何確定一個合適的來表示融資約束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作為，其理由是股利支付率可以作為衡量剩余內部資金的指標。如果公司內外部融資成本的差別不大，則公司會支付較高的股利而只保留較少的留存收益，當內部資金不足時，公司采用外部融資即可滿足投資需求；如果外部融資成本明顯高于內部融資成本，則公司會減少股利發放，保留大部分現金流以備新投資之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投資的融資約束程度就越低（高）。他們的實證結果表明，對于股利支付比率較低的公司，投資與內部現金流之間存在著很強的相關性，說明投資與內部現金流之間的敏感程度可以作為公司融資約束程度的一個衡量指標，融資受限的公司（低股息公司)的投資―現金流敏感性要高于非融資受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的實證結果表明，如果以成本不確定性作為分類標準，投資―現金流敏感性作為融資約束的度量變量是有意義的，即融資約束與投資―現金流敏感性呈正向關系。
Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融資約束公司）投資―現金流敏感性要高于高股息公司（非融資約束公司）結論的基礎上，進一步分析了公司規模對投資―現金流敏感性的影響，提出大規模公司的投資―現金流敏感性最高，而小規模公司的投資―現金流敏感性最低，并且這種結果與劃分公司規模的標準無關，這與人們的預期大不相同。因為小規模的公司較難進入外部資本市場，因而應該表現出較強的投資―現金流量敏感性。他們對這種結果的解釋是由于大規模的公司在投資的時間安排上具有更多的靈活性，在考慮成本的情況下更傾向于使用內部資金。因此，就會因為內部資金不足而延遲投資，直到能夠獲得較充裕的內部資金；而規模小的公司面臨更大的競爭壓力，即使要使用更加昂貴的外部融資，也不能放棄投資機會，此外大公司更容易受到問題的影響。因此，大公司的投資水平更容易受到內部現金流量的影響。
但Kaplan和Zingales為代表的理論觀點論證了即使在一期模型，投資對現金流的敏感性并不必然地隨著融資約束程度的減弱而減弱，而在多階段模型中，預防性儲蓄動機使得評價投資對現金流的敏感性與融資約束的程度之間的理論關系變得更加困難。他們宣稱，投資對現金流的敏感性沒有提供融資約束存在的證據。Kaplan和Zingales的結論得到了Cleary以及Kadapakkam、Kumar和Riddick等人的支持。Boyle和Guthrie也在利用實物期權方法分析投資、不確定性與流動性之間的關系時證實了Kaplan和Zingales的發現。
Gomes也指出，由于現金流中包含投資機會的信息和Tobin Q的度量問題，投資―現金流敏感度和融資約束之間既不存在充分關系，也不存在必要關系，因此使用投資―現金流敏感度來研究融資約束問題是有疑問的。Almeida et al則認為，由于公司所受到的融資約束同樣影響了公司的現金持有政策，而現金是一個金融變量，采用現金―現金流敏感度來研究融資約束問題可以回避上述質疑，是一個理論上可行、實證上有效的檢驗方法。對于融資約束公司來說，其現金―現金流敏感度顯著為正；而對于融資不受約束公司來說，其現金―現金流敏感度顯著為零。還有一些研究使用了其他的。例如，Chitinko and Schaller使用成熟度、所有權的集中程度來表示融資約束的程度。Gilchrist and Himmelberg根據公司是否發行商業本票或者是否具有債券等級的評定來劃分融資限制不同的公司，使用這些的基本原理是發行商業本票或者使用其對他們的債券等級做出評價的公司較容易進入債務資本市場，因此在融資上不受限制。此外，公司規模、負債水平等因素也影響了企業融資約束程度。Cleary為避免單一變量度量公司所受融資約束程度的局限性，運用多元判別分析方法所得的判別值作為度量公司所受融資約束程度的變量。
二、我國融資約束研究現狀
我國經濟學界對這一問題的研究較晚，而且還不系統，相比較而言，國外的部分實證研究較為全面深入，而國內的相關研究多數使用多元線性回歸來研究企業的投資行為，在樣本選取時間和融資約束的變量選擇上尚存在不足。目前，度量公司所受融資約束程度的變量主要有：（1）股利支付率；（2）公司規模；（3）公司債務等級；（4）公司商業票據等級；（5）KZ指數。由于后面三種方法在我國還缺少相應的數據，我國學者主要采用股利支付率和公司規模作為融資約束的分類標準。內部現金流量對企業投資行為的影響是建立在企業外部融資行為市場化的背景之下，資本市場信息不對稱性才是內部現金流量與企業融資成本和企業投資決策聯系起來的根本原因，而非市場的融資安排則會削弱這種聯系。如果考慮將投資―現金流敏感性模型應用于我國上市公司的實證研究上，還需要對現存的模型做進一步的修正。
國內大多數研究默認了我國上市公司是面臨著財務約束，而通過數據準確研究中國上市公司到底是否面臨財務約束的幾乎沒有。馮巍發現現金流對每股分紅低于0.05元的公司、非國家重點公司和沒有實行主辦銀行制度的公司的投資水平存在顯著性影響，即存在融資約束。何金耿、丁加華則通過實證檢驗發現，我國上市公司現金流與投資之間的正向關系是由于管理機會主義而不是融資約束引起的。鄭江淮等認為上市公司的財務約束（主要是外源財務約束）程度明顯低于非上市企業，而這種融資特征在上市初期又表現的特別顯著。但這種初期的較少受到財務約束的狀況在企業的發展過程中卻逐步產生了分化。他們的研究結果發現國家股比重越低的上市公司越沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻越受到外源融資約束。這表現為上市公司投資中股權融資的比重較高，負債率明顯低于非上市的國有企業，上市公司的融資約束（主要是外源融資約束） 程度明顯低于非上市的國有企業。伍利娜、陸正飛以實證研究的方法，用數據說明一定融資結構下的股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響。研究發現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現正相關關系；而企業的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。我國國有企業與銀行的關系就好像Hoshi等人在考察日本企業集團中的企業投資行為時發現的，由于集團內部銀行與集團特有的關系，內部現金流量對企業投資的影響要比對非集團企業投資的影響小很多。
三、結束語
投資融資范文4
初始計量的變化主要是同一控制下的企業合并形成的長期股權投資初始投資成本的確定?！镀髽I會計準則第2號——長期股權投資》〔2014〕規定，同一控制下的企業合并，合并方以支付現金、轉讓非現金資產或承擔債務方式作為合并對價的，應當在合并日按照被合并方所有者權益在最終控制方合并財務報表中的賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。長期股權投資初始投資成本與支付的現金、轉讓的非現金資產以及所承擔債務賬面價值之間的差額，應當調整資本公積；資本公積不足沖減的，調整留存收益。合并方以發行權益性證券作為合并對價的，應當在合并日按照被合并方所有者權益在最終控制方合并財務報表中的賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。按照發行股份的面值總額作為股本，長期股權投資初始投資成本與所發行股份面值總額之間的差額，應當調整資本公積；資本公積不足沖減的，調整留存收益。企業會計準則解釋第6號規定：同一控制下的企業合并，是指參與合并的企業在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制，且該控制不是暫時性的。從最終控制方的角度看，其在合并前后實際控制的經濟資源并沒有發生變化，因此有關交易事項不應視為購買。合并方編制財務報表時，在被合并方是最終控制方以前年度從第三方收購來的情況下，應視同合并后形成的報告主體自最終控制方開始實施控制時起，一直是一體化存續下來的，應以被合并方的資產、負債（包括最終控制方收購被合并方而形成的商譽）在最終控制方財務報表中的賬面價值為基礎，進行相關會計處理。對于同一控制下的企業合并，《企業會計準則解釋第6號》和《企業會計準則第2號——長期股權投資》〔2014〕都強調了從最終控制方的角度，核算企業合并形成的長期股權投資的初始投資成本，不再按照《企業會計準則第2號——長期股權投資》〔2006〕規定的，以取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。
二、后續計量的變化
修訂后的長期股權投資后續計量的變化主要是由于長期股權投資核算范圍的變化引起的。根據修訂后的長期股權投資準則的規定，原持有的對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資，不再屬于“長期股權投資”，而應該按照《企業會計準則第22號——金融工具的確認和計量》的規定進行處理，應歸并到“可供出售金融資產”科目中進行核算。這種核算范圍的變化導致長期股權投資后續計量，當持股比例發生變化時，核算方法的轉換變得更復雜了，主要涉及到如下核算方法的轉換：一是成本法轉為權益法；二是權益法轉為成本法；三是金融資產轉為按權益法核算；四是金融資產轉為按成本法核算；五是權益法轉為按金融資產核算；六是成本法轉為按金融資產核算。其中后四種涉及到長期股權投資和金融資產之間的轉換，與以前相比會計處理有了很大的變化，具體分析如下：
1、金融資產轉為按權益法核算
根據修訂后的長期股權投資準則第十四條的規定，投資方因追加投資等原因能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，應當按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》確定的原持有的股權投資的公允價值加上新增投資成本之和，作為改按權益法核算的初始投資成本。原持有的股權投資分類為可供出售金融資產的，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應當轉入改按權益法核算的當期損益。例題1：2014年1月1日，W公司以銀行存款200萬元購入乙上市公司10%的表決權股份，W公司將其劃分為可供出售金融資產。2014年12月31日，該股票公允價值為220萬元。2015年5月20日，W公司又以300萬元的價格從乙公司其他股東取得該公司15%的股權，取得該部分股權后，W公司能夠派人參與乙公司的生產經營決策，W公司對該項股權投資由可供出售金融資產轉為采用權益法核算的長期股權投資。當日原持有的股權投資的公允價值為280萬元。2015年5月20日乙公司可辨認凈資產公允價值總額為2400萬元。不考慮所得稅影響。在此只分析W公司追加投資時的會計處理，在此之前的會計處理略：（1）2015年5月20日W公司追加投資時：借：長期股權投資——成本300貸：銀行存款300（2）根據修訂后的長期股權投資準則的規定，原持有的股權投資分類為可供出售金融資產的，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應當轉入改按權益法核算的當期損益。（3）2015年5月20日W公司追加投資時，初始投資成本（580萬元）小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值（2400萬元）的份額（580－2400×25%＝－20），應調整初始投資成本。
2、金融資產轉為按成本法核算
根據修訂后長期股權投資準則第十四條的規定，投資方因追加投資等原因能夠對非同一控制下的被投資單位實施控制的，在編制個別財務報表時，應當按照原持有的股權投資賬面價值加上新增投資成本之和，作為改按成本法核算的初始投資成本。購買日之前持有的股權投資按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的有關規定進行會計處理的，原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應當在改按成本法核算時轉入當期損益。
3、權益法轉為按金融資產核算
根據修訂后長期股權投資準則第十五條的規定，投資方因處置部分股權投資等原因喪失了對被投資單位的共同控制或重大影響的，處置后的剩余股權應當改按《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》核算，其在喪失共同控制或重大影響之日的公允價值與賬面價值之間的差額計入當期損益。原股權投資因采用權益法核算而確認的其他綜合收益，應當在終止采用權益法核算時采用與被投資單位直接處置相關資產或負債相同的基礎進行會計處理。例題2：2014年1月1日，W公司以銀行存款1000萬元購入丙公司30%的股權，W公司對丙公司具有重大影響，丙公司可辨認凈資產公允價值為3000萬元。2015年5月20日，W公司出售其持有的丙公司15%的股權，出售股權后W公司持有丙公司15%的股權，對丙公司不再具有重大影響，改按可供出售金融資產進行會計核算。出售取得價款為650萬元，假如出售時長期股權投資的賬面價值構成為：投資成本1000元、損益調整100萬元、其他權益變動50萬元。剩余15%的股權公允價值為550萬元。（2）根據修訂后的長期股權投資準則第十五條的規定，處置后的剩余股權應當改按《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》核算，在喪失共同控制或重大影響之日的公允價值與賬面價值之間的差額計入當期損益。（3）根據修訂后的長期股權投資準則第十五條的規定，原股權投資因采用權益法核算而確認的其他綜合收益，應當在終止采用權益法核算時采用與被投資單位直接處置相關資產或負債相同的基礎進行會計處理，即W公司在處置時應將其他資本公積轉入投資收益，會計處理為：借：資本公積——其他資本公積50貸：投資收益50要注意的是，這里視為將全部長期股權投資終止確認了，結轉的其他資本公積是50萬元，而不是25萬元。
4、成本法轉為按金融資產的核算
投資融資范文5
關鍵詞:融資融券;股票型基金;創新
我國首批6家證券公司已經作為試點正式開啟融資融券業務,隨著融資融券相關制度的不斷成熟,它將擴展證券公司的傳統業務,成為一個新的贏利點。融資融券給中國股票市場引入了做空機制,使原來的單邊交易模式變成雙邊交易,會大大改變中國證券市場的現狀。融資融券業務對證券市場的影響十分廣泛,不僅涉及到證券公司和投資者,而且也將直接影響到中國股票型投資基金,對中國股票型投資基金的創新方向起到了路標作用。
一、融資融券制度及其中國特色
融資融券是一種信用交易方式,具體包括證券融資交易和證券融券交易。 證券融資交易指投資者預期股票價格將會上漲,以保證金交易方式購入股票,差額部分由證券公司墊付,投資者支付利息。證券融券交易指投資者預期股票價格將會下跌,通過支付一定比例的保證金,向券商借入股票后按現行價格賣出,借出股票股息由投資者支付。簡單地說,融資指買空,融券指賣空。
融資融券在我國的資本市場中最早出現在90年代初,當時的法規沒有禁止融資融券,大量客戶向證券營業部借錢買股票或借股票來賣。由于處在資本市場發展早期,金融監管體系不完善,監管能力跟不上,證券市場內相關參與主體自我約束意識缺乏,大量違規事件的發生使得證監會在1996年明令禁止融資融券業務。中國現階段推行融資融券業務,出于風險防范的考慮,對于業務的交易各方以及交易所涉及的標的物和保證金都有著更加嚴格的規定:
首先,對申請開展融資融券業務試點的證券公司要求較高,須是創新試點類證券公司。從經營角度,要求公司須從事證券經紀業務已滿3年、公司治理健全、內部控制有效;從財務角度,要求公司要滿足最近6個月凈資本均在12億元以上等條件;從業務角度,客戶交易結算資金第三方存管方案已經證監會認,并在試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業務。
其次,對投資者交易資格也有嚴格規定,要求客戶具有符合要求的擔保品和不少于50萬的資金,交易中所得證券或者資金都應交付證券公司,作為擔保物。證券公司在客戶不能按時、足額償還證券或資金的情況下,有權進行強制平倉。
第三,為了防止對標的證券的市場操縱,減少人為影響因素,規定標的證券要在交易所上市3個月以上,股東人數不少于4000人,流通市值不低于5億(融資買入標的股票)或8億(融券賣出標的股票)。同時為了避免高杠桿效應帶來的高風險,要求融資融券保證金比例不低于50%,并根據中國股市起伏過大的現狀,規定投資者融資融券的期限不得超過6個月。在有價證券沖抵保證金的方面,依據有價證券的風險大小規定:股票折算率最高不超過70%,ETF折算率最高不超過90%,國債折算率最高不超過95%,其他上市的基金和債券折算率最高不超過80%。
二、融資融券制度對股票型投資基金發展的影響
融資融券業務會給股票型基金帶來價值重估的機會,尤其是交易型開放式指數基金(ETF)和高折價的封閉型基金。融資融券業務的相關規定和特點會使投資者對ETF和高折價封閉型基金的需求大量增加,ETF的規模會呈現出爆發式增長,封閉型基金的高折價現象會得到顯著改善。
1.融資融券對指數型基金發展的影響
指數基金(Index Fund),顧名思義就是以指數成份股為投資對象的基金,即通過購買一部分或全部的某指數所包含的股票,來構建指數基金的投資組合,目的就是使這個投資組合的變動趨勢與該指數相一致,以取得與指數大致相同的收益率。從規?？?中國市場已成為全球第二大指數型基金市場。
根據是否能在二級市場上交易,我國的指數型基金可以簡單地分成兩類,一類是ETF(Exchange Traded Fund),交易型開放式指數基金,國內稱為交易所交易基金,這種基金的交易模式兼顧了普通開放式基金和封閉式基金的優點,既可以在一級市場上申購和贖回,還能在二級市場上交易,擴寬了投資者的交易途徑。另外一類是普通的開放式指數型基金,投資者只能在一級市場上交易,由于交易途徑的受限,發展速度不及ETF基金。
融資融券的推出,無論是短期還是長期來看,對我國指數型基金都有著積極的影響。首先從短期來看,首批融資融券標的股票有90只,這些股票的流動性和市場關注度會隨著融資融券的推出有一定幅度的上升,流動性的增加能夠使這些股票享受到流動性溢價,市場給予的估值水平會有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盤藍籌股,大盤股經過最近一年的調整,估值水平相對較低,有一定的補漲需求。根據融資融券可沖抵保證金證券的規定,首批標的股票可沖抵保證金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,較高的折算率會使這些股票具有一定的新的交易價值。深證成分指數、上證50指數中的成分股包含了首批標的股票。綜合以上因素,相關指數基金在一級市場上的凈值會因股票價格上漲有所提升;在二級市場上,指數基金價值增值的預期會帶來大量的大盤,進一步推高指數基金的交易價格。
從中長期來看,融資融券的推出給股票市場引入了做空機制,把原來的單邊交易模式變成了雙邊交易模式,既能做多又能做空的雙邊機制會使上市公司的股價更合理,更準確地反映公司內在價值,市場有效性的提高會增大投資者尤其是個人投資者在獲取超額收益方面的難度。在保證市場績效的同時,較低管理費的指數型基金會更加吸引投資者。
融資融券保證金制度規定了除現金以外的保證金的標的物,這些標的物相對于現金都有不同程度的折價,單就股票相關標的物而言,ETF的折算率最高,為90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,為70%。這就意味著在將來的融資融券業務中,相對于股票充抵保證金證券品種而言,投資者可以用較少的資金購買ETF作為保證金,獲得同樣的交易額度。
隨著我國融資融券業務的不斷成熟,融資融券標的物也會從開始的股票逐步擴展到ETF等上市交易型基金。當ETF成為融資融券標的物的時候,投資者可以借助融資融券對ETF進行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺點,時間上的滯后性使得瞬時套利的效果不太好,融資融券可以有效地改善ETF套利時滯性的缺點。當ETF在二級市場上出現溢價交易時,投資者可以在一級市場上申購ETF的同時在二級市場融券賣空ETF;投資者面對ETF折價交易時的操作是:在一級市場贖回ETF的同時在二級市場融券賣空ETF的標的股票,從而套利者者可以利用融資融券消除一級市場上申購、贖回和二級市場上交割之間的時間差。
融資融券業務能夠有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠桿操作效應,借助融資融券,ETF的數量和規模會有一個快速的發展。
2.融資融券對于高折價封閉型基金發展的影響
隨著我國融資融券業務的逐漸成熟,封閉型基金在可以預期的時期內能夠做為融資融券保證金的標的物,并且折算率相對股票比較高,同時我國的封閉型基金由于封閉期較長,缺乏流動性,普遍存在著高折價的現象,這就給投資者提供了利用高折價封閉型基金來放大杠桿操作的機會,進一步提高資金的使用效率。而且,封閉型基金的歷史波動性要小于股票的波動性,便于投資者做好風險控制,保持杠桿率的穩定性。在融資融券業務中,高折價封閉型基金的折算率較股票更高是一個特殊優勢,投資者對封閉型基金的需求會大幅增加,封閉型基金流動性的提高會給予封閉型基金流動性溢價,有效改善封閉型基金高折價現象。
另外,投資者還可以借助融資融券交易進行無風險套利活動,先進行投資組合構造:首先挑選出合適的折價封閉型基金構成組合,計算出該基金組合的β 值,然后選取可融券標的股票構建股票組合,保證股票組合的β 值等于基金組合β 值。組合構建完成后,進行市場操作:買進所構造基金組合,同時融券賣出所構造股票組合,持有封閉型基金凈值回歸平價(到期日或轉開放日),贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個月,該無風險套利操作只適合距離到期日不超過6個月的封閉型基金。不過這一套利模式短期來說不具可行性,因為我國目前所有封閉式基金距離到期日都在2年以上。在不遠的將來,套利活動會引起投資者對高折價封閉式基金的大量需求,從而推高封閉式基金的交易價格。
三、中國股票型投資基金的創新分析
融資融券業務將給基金產品創新帶來契機,基金產品投資范圍擴大以及雙邊交易機制能夠使基金經理有更大的操作空間,投資策略和操作手法也會更加多樣化。在將來的基金投資策略中,融資融券帶來的杠桿化操作會使數量化投資模式運用的越來越多,基于融資融券業務的創新型基金也會出現,目前基金投資策略趨同、投資手法單調的現象將得到改善。
1.股票型投資基金創新具有的優點
進行基金創新,可以借鑒國外比較成熟的產品,譬如130/30基金。這種基金是主動管理型基金,資產由兩部分的投資組合構成,即多頭和空頭?；鸾浝碛盟斜窘鹱粉櫮撤N指數,初步建立多頭頭寸;同時通過融入相當于基金原有凈值30%的證券,并拋空這部分融券,再將拋空所得的現金增加原有的多倉倉位,這樣基金將資產的30%投資于空頭組合,130%投資于多頭組合,用100%的資金建立起了160%的組合規模。雖然利用了投資杠桿,基金的凈權益風險仍然保持與傳統指數型基金相當的水平,使得基金能夠產生較高的超額收益。舉例來說,如果一只130/30基金具有100萬美元的資產,那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合,同時融入價值30萬美元的證券并賣掉。所得30萬美元再次增加多頭頭寸,基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。
跟130/30基金類似的主動型基金還有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美聯儲T條例對于風險敞口擴大的限制,以及基金邊際超額收益會隨著杠桿比例擴大而下降同時風險大幅上升的原因使得130/30基金占據了相關市場的主導地位。
我國傳統的股票型基金只能單向做多,在市場下跌的情況下,只能通過減少倉位或調倉防御性股票減少股價下跌帶來的損失,實現相對收益。130/30基金是雙邊投資基金,引入了做空機制,投資者通過建立適當比例的空頭頭寸可以在一定程度上規避系統性風險引起的股價下跌損失,還可以賣空預期不好的股票來獲取超額收益。
在利用行業研究報告、股票研究報告方面,我國傳統的股票型基金只能選擇研究報告中建議增持的股票進行投資, 獲取投資收益,建議減持股票的信息不能給基金帶來收益。130/30基金可以賣空建議減持的股票,賣空所得用來增加預期表現較好的股票投資比例,提高資金的使用效率,更大程度上利用研究報告的信息。
130/30基金的多頭頭寸比例是本金的130%,空頭頭寸比例是本金的30%,雙邊交易機制使得多頭頭寸和空頭頭寸都可以給本金帶來收益,即意味著投資者能夠用100%的本金建立160%的持倉規模,操作的杠桿效應在預期準確的情況下能夠給投資者帶來更大的本金回報率。
2.股票型投資基金創新引起的風險分析
130/30基金的優點來自于空頭頭寸的建立,能否通過做空機制獲得超額回報,關鍵在與空頭倉位的靈活運用,不能機械地使用固定比例模型。做空機制和杠桿效應會加大130/30基金的操作難度和操作風險,管理者需要有更有效的風險控制體系。
衡量股票系統性風險的指標β系數,也可以用來衡量基金的系統風險,基金的系統風險可通過組合股票的貝塔值加權平均得到。130/30基金的多頭頭寸一般是跟蹤某種指數,把傳統指數基金的β系數作為基準,那么業績基準的β值就是1。130/30基金的系統風險若要跟基準保持一致,多頭頭寸的β加權平均值應該是1.3,同時空頭頭寸的的β加權平均值須是0.3,這會加大頭寸建立的研究難度和操作難度。而且β值的時變性需要基金對頭寸實施動態調整來維持與基準一致的風險,這無疑會增加交易成本和管理成本。
若在我國推出130/30基金等創新基金,初期階段基金公司或基金經理在建立空頭頭寸方面的經驗不很豐富,可能會機械地運用數量化投資模型挑選出一些表現較差的股票,并按固定的比例建立空頭頭寸。根據我國股票市場的現況,業績較差的股票價格不一定會下跌,有時候反而會受到炒作,機械式的賣空不但不會獲得超額收益,還會遭受損失?？疹^頭寸的倉位需要根據市場不斷的變化情況動態地作出調整,引入空頭機制的基金需要適當具備經驗的投資者來運作才能更有效地發揮作用。
另外,130/30基金的相關費用會比傳統基金要高:進行融券和建立空頭頭寸時會產生一定的交易費用以及支付賣空股票的股利;為了控制風險,動態調整空頭頭寸會導致股票交易頻繁,交易傭金居高不下。
當然從我國目前融資融券的制度安排來看,對于抵押標的以及融券賣出資金的使用有一定限制,完全復制國外的130/30基金難度很大,不過這是我國股票型基金借助融資融券實現創新的一個方向。
參考文獻:
[1]曾康霖.金融學教程[M].北京:中國金融出版社.2006年4月.
[2]《證券公司融資融券業務試點管理辦法》.中國證監會.
投資融資范文6
關鍵詞：管理者過度自信；融資偏好；公司投資
中圖分類號：F830.91；F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-6260(2010)01-0130-09
一、問題的提出
MyerS(1984)在“資本結構之謎”一文中將不對稱信息引入到資本結構理論研究中，由此提出了新優序融資理論，即企業在進行融資時，會先偏好內部融資，如果需要外部融資，則先選擇債務融資，最后選擇權益融資。新優序融資理論由于否定最佳資本結構的存在，因此引起了大量學者對權衡理論與新優序融資理論的實證研究。Shyam-Sunder等(1999)、Fama等(2002)及Frank(2003)等對美國公眾公司的實證檢驗在一定程度上支持了MyerS(1984)的新優序融資理論。新優序融資理論依賴兩個重要的研究假設，即理性人假設與信息不對稱，然而Heaton(2002)以人的非理為前提，基于管理者過度自信對新優序融資理論提出了一種新解釋，這種新解釋不涉及信息不對稱，由此對新優序融資理論提出了挑戰。Malmendier等(2005a)及Peng等(2007)等的實證檢驗都支持了Heaton(2002)的新解釋。事實上，隨著行為公司財務學研究的逐漸興起(Baker，et al，2004)，基于管理者過度自信的資本結構決策研究正成為現代資本結構理論研究的一個新的發展方向。Lee等(1995)、Yate等(1998)對過度自信的跨文化研究表明，與美國人相比，中國人更過度自信。而就國內相關的研究而言，學者們主要還是圍繞MyerS(1984)提出的新優序融資理論來考察我國上市公司的股權融資偏好行為(陸正飛等，2004；劉星等，2004)，鮮有學者考察管理者的過度自信行為對公司融資偏好行為的影響。心理學的相關研究表明，人的過度自信行為會受到人的年齡、工作經驗、教育背景及專業技能等個人特征的影響(Heath，etal，1991 FraSer，et al，2006)?；谝陨涎芯勘尘埃疚膹墓芾碚邆€人特征的角度，分別以我國上市公司總經理的年齡、任職時間、學歷及教育背景作為管理者過度自信的替代變量，從公司投資的角度具體考察管理者的過度自信行為對我國上市公司內部或者外部融資偏好行為的影響。
二、理論分析與研究假設
傳統的理性人假設認為，人在做決策時存在一致的信念(conSiStent beliefS)和一致的偏好(coherentpreferenceS)，也就是說，當接收到新信息時，人們根據貝葉斯法則來正確地調整他們的信念，在信念給定的情況下，人們根據例如主觀期望效用最大化這樣的標準來做出決策(BarberiS，et al，2003)。然而心理學的研究卻發現，人并非完全理性的，人在做決策時的信念和偏好會出現系統性的偏差，并表現出過度自信、典型性(repreSentativeneSS)、錨定(anchorin’g)、損失規避及心理會計等行為特征(Kahneman，etal，1982)，其中最為穩定的就是人們在判斷過程中的過度自信行為(DeBondt，et al，1995)。過度自信行為是指人們在做決策時對自身能力和知識面的高估而產生的偏差，由此產生的后果就是人們在做決策時會高估決策獲得成功的可能性，而低估與決策相關的風險。人的過度自信行為主要產生于“好于平均”(better-than-average)效應，即當人們評估自己的能力時，傾向于高估自己，認為自己的能力要高于平均水平(Larwood，et al，1977；Alicke，1985)，例如，當被問及駕駛技能時，絕大多數的受訪者都認為自己要好于平均水平(SvenSon，1981)。這樣的“好于平均”效應會影響人們的因果歸因，因為人們會把成功的結果歸因于自身的能力，而把失敗的結果歸咎為壞的運氣，由此進一步增強了人們的過度自信(Miller，et al，1975)。另外，人們對未來前景的過度樂觀也能強化人們的過度自信，尤其當人們樂觀地認為他們可以控制行為的結果時(Langer，1975；WeinStein，1980)。過度自信在許多職業領域里都有所表現，例如工程師、醫生和護士、律師、管理者以及創業家等(LichtenStein，et al，1977；Bazerman，1990)，但是相對于一般人，公司的管理者更可能表現出過度自信(Malmendier，et al，2005a)。
既然管理者存在著過度自信行為，那么管理者的這種行為會如何影響公司的融資決策呢?Heaton(2002)最早從理論上分析了管理者的過度自信行為對公司融資偏好行為的影響，他認為，過度自信的管理者會高估他們為公司創造價值的能力，并由此高估公司投資項目未來所能產生的現金流量，因此，過度自信的管理者會認為市場低估了他們公司發行的風險證券的價值，這導致他們不愿意進行外部融資。當公司必須尋求外部融資時，由于股票價格相對債券價格對市場的預期更加敏感，這使得過度自信的管理者認為發行股票比發行債券的成本要更高，因此他們會更加偏好債務融資。這樣，管理者的過度自信行為就使得管理者的融資偏好為先選擇內部融資，再選擇債務融資，最后選擇外部權益融資。Mal-mendier等(2005a)在對Heaton(2002)的新解釋進行實證檢驗時進一步指出，由于過度自信的管理者通常會高估自身的知識和能力，從而高估公司投資項目未來所能產生的現金流量，因此，當公司存在充足的內部資金時，過度自信的管理者會進行過度投資，而當公司缺乏內部資金時，考慮到外部融資的成本太高(Heaton，2002)，他們會減少公司的投資，此時公司額外的現金流量能為公司的投資提供融資，由此導致了公司投資與現金流之間的敏感度。Malmendier等(2005a)的實證結果也表明，存在過度自信管理者的公司由于更少地利用外部融資，因此其投資與現金流之間的敏感度會更強，由此支持了Heaton(2002)的新解釋。Peng等(2007)以管理者的性別作為管理者過度自信程度的替代變量，研究得到類似的結果。以上的理論分析同樣適用于我國的上市公司，因此，本文提出以下假說：
假說：總經理過度自信比較強的上市公司，投資與現金流之間的敏感度較高。
三、研究設計
1 樣本的選取
本文的研究樣本為2003-2006年在滬深證券交易所上市的公司。本文首先手工收集了上市公司
總經理的學歷和教育背景這些個人信息，能夠同時獲得這些個人信息的樣本觀測值共有4040個，然后通過剔除符合以下條件的公司，最后得到共計2430個樣本觀測值。這些條件分別是：(1)金融類公司；(2)*ST、ST公司；(3)同時有發行B股或者H股的公司；(4)不能獲得連續三年主營業務收入數據的公司(用于計算成長性)；(5)財務數據異常的樣本觀測值，比如投資機會(Tobin’q)大于10、負債比率大于1等；(6)財務數據不完整的公司，以及總經理的年齡和任職時間這些個人信息不完整的公司。樣本公司的所有財務數據和公司治理數據均來自CSMAR數據庫，上市公司總經理的學歷和教育背景以及部分缺省的年齡和任職時間信息通過手工收集得到。
2 研究變量的定義
本文主要通過公司投資與現金流之間的敏感度來研究我國上市公司管理者的過度自信行為對公司內部或者外部融資偏好行為的影響。被解釋變量主要為公司投資，解釋變量主要為公司現金流量，控制變量主要包括公司的投資機會、成長性、公司性質、負債比率、銷售收入、流動資產、公司規模及行業等，各變量的定義如表1所示。其中，對行業這一控制變量的定義，本文是把全部樣本觀測值按照中國證監會公布的行業分類標準分成12類(金融類除外)，然后再把制造業按二級代碼分成10類，并取20個行業啞變量。
需要說明的是，國外學者對管理者過度自信的度量，目前主要還是借鑒Malmendier等(2005a)及Malmendier等(2005b)的方法，即管理者執行股票期權是否遲于執行期、管理者在職時是否把股票期權持有至到期日、管理者是否習慣性地增持公司股票及商業新聞對管理者個性特征的描述?？紤]到我國上市公司管理者的持股比例并不高，股票期權也是近年來才開始實施，并且持股和股票期權只占管理者薪酬的一小部分，再加上我國媒體的不發達及較強的主觀性，因此本文沒有采用以上度量方法。在國內，余明桂等(2006)及姜付秀等(2009)分別采用國家統計局公布的企業景氣指數和上市公司年度業績的樂觀預告(或者盈利預測)是否變化作為管理者過度自信程度的替代變量。本文認為由于國家統計局公布的企業景氣指數是對外部經濟環境的估計，因此，這一指標更加適合于度量管理者樂觀而不是管理者過度自信；而上市公司年度業績的樂觀預告(或者盈利預測)同時受到外部經濟環境和公司信號傳遞(Ajinky.et al，1984；BaginSki，et al，1993)等內在因素的影響，因此這一指標也存在較大的缺陷。心理學的相關研究結果表明，人的過度自信行為會受到人的年齡、工作經驗、教育背景及專業技能等個人特征方面的影響(Heath，et al，1991；FraSer，et al，2006)?；谝陨显?，本文嘗試采用總經理的年齡、任職時間、學歷及教育背景作為總經理過度自信的替代變量，具體理由如下：
(1)總經理年齡。Taylor(1975)和ForbeS(2005)的研究發現，管理者的年齡會對管理者過度自信的程度產生影響：相對于年齡較小的管理者，年齡較大的管理者在做決策時會收集更多的信息，花費更長的時間，由此減少在決策時所產生的判斷偏差；與此同時，年齡較大的管理者在過去可能經歷過更多的失敗或者決策錯誤，這有助于他們正確認識自身的能力和掌握的知識，從而減少因對自身能力和知識面的高估而產生的判斷偏差。因此，相對于年齡較小的總經理，年齡較大的總經理其過度自信的程度可能比較弱。
(2)總經理任職時間。Frank(1988)、FraSer等(2006)的研究發現，過度自信的管理者在做決策時雖然會高估自身的知識和能力，但是隨著管理者經營管理經驗的增加，他們可以從過去的經營管理決策中收集更多的新信息，從而不斷修正因對自身能力和知識面的高估而產生的偏差，因此，隨著管理者經營管理經驗的增加，管理者的過度自信行為會有所減少。相對于任期較短的總經理，任期較長的總經理擁有更豐富的經營管理經驗(ForbeS，2005)，因此，他們過度自信的程度可能比較弱。
(3)總經理學歷。LichtenStcin等(1977)的研究發現，教育水平的高低會對人們的決策過程產生影響，人們的教育水平越高，其在做決策時的過度自信行為就越少，原因在于教育水平越高的人越可能從正反兩方面來收集有關決策的信息，從而越容易意識到自己在做決策時所產生的判斷偏差(Koriat，etal，1980)，由此弱化自己的過度自信行為。因此，相對于擁有低學歷的總經理，擁有高學歷的總經理其過度自信的程度可能比較弱。
(4)總經理教育背景。Heath等(1991)的研究成果表明，在做決策時，當人們認為其對該決策擁有更多的知識時，人們會更傾向于過度自信，原因在于當該決策出現好的結果時，人們會把好該結果歸因于自己對該決策所擁有的知識，而當決策出現壞的結果時，人們會把壞的結果歸咎為壞的運氣。Ben.David等(2006)的研究發現，公司CFOS擁有的專業技能越多，CFOS的過度自信行為越多。因此，當上市公司總經理擁有的教育背景不同時，總經理過度自信的程度可能存在著差別：相對來說，擁有經管類教育背景的總經理可能具有與公司財務決策相關的更多專業知識，因此他們過度自信的程度可能比較強；與之相反，擁有理工類教育背景的總經理可能具有與公司財務決策相關的更少專業知識，因此他們過度自信的程度可能比較弱。
另外，本文又借鑒Malmendier等(2005a)對總經理教育背景的分類方法，把總經理的教育背景分為三類：第一類是經管類教育背景，是指總經理過去經歷過經濟、管理、金融、會計、財務等經管類教育；第二類是理工類教育背景，是指總經理過去經歷過工程、技術、物理、化學等理工類教育；第三類是其他類教育背景，是指總經理過去經歷過法律、文學、哲學等其他類教育。
3 描述性統計
表2列出了樣本觀測值的描述性統計。從中可以看出，我國上市公司總經理的年齡平均約為46歲，任職時間平均約為3年；在全部樣本中，約52％的總經理擁有本科及本科以下學歷，48％的總經理擁有本科以上學歷，約45％的總經理擁有經管類教育背景，約52％的總經理擁有理工類教育背景，約3％的總經理擁有其他類教育背景，只有約25％的上市公司為民營上市公司。
四、實證結果及分析
1 對假說的實證檢驗
為了對假說進行實證檢驗，本文借鑒Fazzari等(1988)研究企業融資約束的方法，構造了以下模型：
其中，β0代表常數項，β30代表系數，t代表時間下標。之所以引入銷售收入、流動資產及公司規模這幾個控制變量，是因為Ramirez(1995)、HouSton等(2001)及Malmendier等(2005a)等發現銷售收入、流動資產及公司規模會顯著地影響公司的投資。另外，為了控制公司性質和融資結
構對公司投資的可能影響，還引入了公司性質和負債比率作為控制變量。
表3列出了以總經理年齡和任期分組的實證檢驗結果。表3的第(1)列列出了對總樣本的實證檢驗結果，從中可以看出，CF1的參數估計值為0.058，且在1％的水平上顯著，這一結果與Fazzari等(1988)、Kaplan等(1997)及Malmendier等(2005a)的研究結果相一致，表明我國上市公司的投資與現金流之間的確存在著一定的敏感度。表3的第(2)列和第(3)列分別列出了對低年齡組和高年齡組的檢驗結果①，從中可以看到，CF。的參數估計值分別為0.066和0.048，且分別在1％和5％的水平上顯著，但是前者的估計值要大于后者，F檢驗的結果顯示兩者的差異在1％的水平上顯著，由此支持了本文提出的假說，表明隨著總經理年齡的增長，總經理可能會逐漸認識自身的能力和掌握的知識，在做決策時也會收集更多的信息，他們過度自信的程度可能減弱，因此他們高估公司投資項目未來所能產生的現金流量的程度也比較弱，當公司需要為其投資項目進行融資時，年齡較大的總經理會較多地利用外部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度有所減弱。表3的第(4)列和第(5)列分別列出了對短任期組和長任期組的檢驗結果，從中可以看到，CF，的參數估計值分別為0.058和0.056，且都在1％的水平上顯著，但是前者的估計值要大于后者，F檢驗的結果顯示兩者的差異在10％的水平上顯著，由此支持了本文提出的假說，表明隨著總經理任職時間的增加，總經理的經營管理經驗可能越豐富，他們過度自信的程度可能越弱，當公司需要為其投資項目進行融資時，任職時間較長的總經理會較多地利用外部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度有所減弱。
表4的第(1)列和第(2)列分別列出了對低學歷組和高學歷組的檢驗結果，從中可以看到，CF。的參數估計值分別為0.069和0.054，且都在1％的水平上顯著，但是前者的估計值要大于后者，F檢驗的結果顯示兩者的差異在1％的水平上顯著，從而支持了本文提出的假說，表明總經理擁有的學歷越高，總經理可能越容易意識到自己在做決策時的判斷偏差，當公司需要為其投資項目進行融資時，擁有高學歷的總經理會較多地利用外部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度有所減弱。表4的第(3)列和第(4)列分別列出了對經管類教育組和理工類教育組的檢驗結果，從中可以看出，CF。的參數估計值分別為0.055和0.053，且都在1％的水平上顯著，但是前者的估計值要大于后者，F檢驗的結果顯示兩者的差異在1％的水平上顯著，從而同樣支持了本文提出的假說，表明相對于擁有經管類教育背景的總經理，擁有理工類教育背景的總經理其過度自信的程度可能比較弱，當公司需要為其投資項目進行融資時，他們會較多地利用外部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度有所減弱。
另外，考慮到總經理的年齡、任職時間、學歷及教育背景這四個變量本身可能存在的缺陷及它們之間的相互影響，本文又采用主成分分析法，結合這四個變量，通過客觀賦權法構建管理者過度自信指數，然后根據管理者過度自信指數的綜合得分按其中值分為強過度自信組和弱過度自信組再進行檢驗。表4的第(5)列、第(6)列分別列出了對強過度自信組和弱過度自信組的檢驗結果，從中同樣可以看出，CF,的參數估計值分別為0.065和0.038，且分別在1％和10％的水平上顯著，但是前者的參數估計值要大于后者，F檢驗的結果顯示兩者的差異在1％的水平上顯著，從而再次支持了本文提出的假說，表明當總經理的過度自信行為較少時，總經理會較多地利用外部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度有所減弱。
從表3和表4的檢驗結果可以看到，上市公司的投資總體上與公司的投資機會、流動資產及公司規模之間呈顯著的正相關關系，與銷售收入之間的正相關關系不顯著，這一結果與Ramirez(1995)、HouS-ton等(2001)及Malmendier等(2005a)的研究結果不完全一致。與此同時，上市公司的投資與公司的負債比率之間基本呈顯著的負相關關系，與公司性質之間的相關性不顯著。
2 對假說的穩定性檢驗
由于我國上市公司的股份被人為地分為流通股和非流通股，流通股和非流通股價格的差異使得計算出來的托賓Q不一定能準確地反映公司的投資機會，為了減少由此可能導致的對上述檢驗結果的影響，本文又以公司當年與前一年主營業務收入增長率的平均值計算的成長性來代替公司的投資機會，對上述研究結果進行了穩定性檢驗，結果表明各變量參數估計值的大小、符號及顯著性基本沒有變化，說明以上結果具有較好的穩定性。
五、結論及啟示
隨著行為公司財務學研究的逐漸興起，基于管理者過度自信的資本結構決策研究正成為現代資本結構理論研究的一個新的發展方向，正是基于這一研究背景，本文從總經理個人特征的角度，分別以我國上市公司總經理的年齡、任職時間、學歷及教育背景作為管理者過度自信的替代變量，從公司投資的角度具體考察了管理者的過度自信行為對我國上市公司內部或者外部融資偏好行為的影響，結果表明：總經理的年齡越大，任職時間越長，學歷越高，以及當總經理擁有理工類教育背景時，總經理的過度自信行為越弱，因此，總經理更多地利用外部融資而不是內部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度越弱；而當總經理擁有經管類教育背景時，總經理的過度自信行為越強，因此，總經理更少地利用外部融資，從而公司投資與現金流之間的敏感度越強。
