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摘要：近年來，商業地產發展遭遇瓶頸，開發者紛紛轉型尋求出路。眾多大型開發商從自持物業中看到了商機。自持物業不僅可以帶來經濟效益，還能給運營帶來便利。同時，在樓宇經濟的發展過程中，政府也起到了引導開發商自持的作用，并顯示出良好的社會效益。本文以S公司科技園項目投資為例，淺談投資自持物業項目中財務分析方面的5個關鍵點以及后續的運營挑戰。希望對開發商投資自持物業項目有借鑒意義。
關鍵詞：自持物業；財務分析；項目投資
近年來，地產開發的過熱勢頭逐步冷卻，隨著土地供給的逐漸減少，以及相應土地出讓新政的出臺，招拍掛文件中要求開發商自持部分商品住房面積，全部作為租賃住房，不得銷售。在2017年佛山住宅用地拍賣中，萬科甚至給出了70年全部自持的報價。以前開發商買地、賣樓的經營模式難以延續，自持物業成了新的出路，越來越多的開發商開始重視自持物業的開發比例并加大投資。自持物業是指開發商將房產建成后作為出租或者自用自行運營。與開發商銷售房產預售方式下快速實現資金回籠不同，自持物業不能在短期貢獻很好的現金流，這無疑給企業設置了相當高的資金起步門檻。除非企業有相當高的融資能力，或者有資金雄厚的公司背景，否則企業單靠自有資金不足以支撐長期項目。另一方面，自持物業項目有利于公司長期利潤的穩定和資金控制。同時，長期運營成功更能夠實現公司的價值目標和開發企業品牌價值的提升。
一、科技園項目投資的背景及前期可行性研究
S公司作為主體開發商，有10年的地產開發經驗，不僅為該區域貢獻經濟利潤，更扮演著社會責任者的角色。應管委會未來幾年區域規劃發展要求，S公司對所屬科技園片區自主開發建設商業配套，進一步推動招商引資項目及完善基礎設施。S公司和管委會雙方探討了啟動資金的來源問題。S公司希望較少動用自有資金，管委會同意以承租、運營補貼或招商獎勵等財政補貼方式給予支持，并決定根據最終財務分析結果，確定具體補貼金額和方式。項目投資是一個復雜的系統工程，詳盡的可行性分析必不可少，對于項目投資能否成功起著關鍵作用?？尚行苑治鐾ǔ０椖空w定位及發展戰略研究，開發模式及策略建議，區域發展分析，相關市場和商業的前期研究，財務可行性分析等。其中，財務可行性分析是重中之重，S公司也提出了財務先行的要求。
二、財務可行性分析中的關鍵點
（一）搭建項目測算框架
新建一個項目，根據前期項目投資的開發模式搭建項目周期，具體可劃分為建設期和運營期兩大部分。建設期是指從擬建到全面建成投產或交付使用所需的全部時間，整個建設期要確定工期開發節奏，細化時間節點，確定各年付款比例等，通常情況下涉及3～5年，資產建成達到可使用狀態后轉成投資性房地產。運營期即為長期穩定的租賃期，根據土地性質要求，商業地塊的運營期將長達35年，甚至更高。
（二）設定合理假設
可靠的財務分析結果離不開合理的假設。科技園投資項目的假設變量主要包括投資總額、收入和運營成本。投資總額是指從開始籌建到項目建成達到可使用狀態所發生的費用的總和，包括土地成本、前期工程費、基礎設施費、建筑安裝工程成本以及開發間接費等成本。收入包括租金收入和殘值回收，租金收入取決于租金單價和租賃面積；殘值收入是指資產使用期滿時處置資產預計能收取的價款，保守測算下可假設殘值收入為零。運營成本主要包括物業成本、市場招商推廣費用，房屋維修成本，提升改造費用，薪資、行政及其他管理費用等。上述變量的假設應由項目小組的專業人員提供，參考歷史項目經驗，相同產品業態及市場同期情況等合計估計。另外，考慮到測算項目周期過長，應設定合理的年增長率，結合年限變化、周邊經濟環境等進行合理預估，不可過于激進或保守。據此，可根據上述假設變量編制年度現金流量表和利潤表。
（三）選取財務分析指標
投資項目測算通常選用的財務分析指標包括：投資回收期、內部收益率、凈現值、投資項目年盈利率、敏感性分析等。項目投資是長期測算，比如商業項目40年，在財務測算中必須考慮貨幣的時間價值。投資回收期是項目盈利收回全部投資所需的時間，回收期越短，證明項目的流動性越好，方案相對可行?？紤]現值的因素，一般選用動態回收期更加準確。內部收益率是評價是否可行的最常用的財務分析工具，就是資金流入現值總額與資金流出現值總額相等、凈現值等于零時的折現率。內部收益率需符合投資項目的標準操作流程規定，才會最終獲得財務與投資委員會以及董事會批準。敏感性是分析關鍵變量對項目經濟效益指標的影響程度和敏感性程度，進而判斷項目承受風險的能力。例如，可以以單方建安成本和日租金作為變量，測算對凈利潤、凈利率和內部收益率的敏感程度。值得注意的是，每個經濟投資指標都有其內在的缺陷，在評價項目投資時，應綜合評估和審慎使用各項指標。
（四）多種備選方案
周期長風險大的投資項目都必須提供多種備選方案，以便呈現給管理層用于商業決策，好的案例通常經過反復修改提交才能最終得到滿意的結果，這是一個繁雜但不或缺的過程。項目投資小組成員在編制方案時，要發揮頭腦風暴，假設各種可能的組合。例如，按不同的產品類型組合（如辦公樓、零售、酒店、公寓等）測算，哪種產品業態的財務結果對公司更有優勢？方案選擇租售共存還是全部出租，或租售比例是多少的情況下，財務結果最優？當資金不充?；蛘呤袌霾淮_定性較大的情況下，可以分期開發建設，前期的運營可以為后期積累資金和租戶，那么分幾期開發運營最有利？將方案劃分樂觀、正常、悲觀三種情形，用悲觀下的假設去模擬市場不利的情形，測算的財務結果公司是否可以接受？公司不愿長期持有或運營不善需要出售資產，財務結果又如何？總之，考慮的方案越全面越能更好地減少投資風險。
（五）稅務籌劃
在財務分析中先考慮稅務籌劃，能夠更好地控制稅務風險。地產公司涉及的主要稅種包括增值稅、土地增值稅、房產稅、土地使用稅和企業所得稅等。在對項目投資進行財務分析時，也要考慮稅金的合理籌劃。例如，鑒于房產稅在項目自持案例的重要性，有必須進行涉稅分析。我們可以根據房產稅針對企業空置和出租的房屋建筑，按從價和從租兩種不同的計算方式征收，在測算中找到租金平衡點，取兩種方式下的最優選擇。再如，同一個樓宇租售共存的情況下，可以尋找土地增值稅的臨界點，適當調節售價和成本獲得整體稅負的下降以及項目利潤的上升。
三、后續的運營挑戰
經過多輪方案的篩選和財務測算，項目的預計經濟指標可以符合股東回報要求，對S公司來說，科技園是個值得投資的項目。S公司本身有充足的啟動資金，一方面可以從管委會得到財政支持，另一方面，還可以用自有資金或者外部融資來支撐。另外，S公司的經營模式多樣化，利潤來源不只局限于自持項目，相對降低了投資風險。但是，自持物業的目的是為了資產的保值和增值，如經營不善，資產很可能發生減值背離原始初衷，所以如果想長期持有資產并獲利，對缺乏經驗的S公司來說，后續運營管理還是存在著一些挑戰。那么，如何更好地提高運營管理能力和控制成本？首先，搭建成本管理平臺，對運營成本進行動態管理，規范流程，加強標準化管理。其次，營運團隊和運營理念很重要，應加強運營管理團隊的建設，增加員工培訓，學習先進成熟的運營管理理念；整合優勢資源，摸索出適合自身發展特點的運營管理機制，并復制到其他項目。最后，樹立全員意識，將成本控制意識落實到日常工作和個人身上，增收節支，增加公司效益。
四、結語
從目前情況看，競自持的幾乎都是限價地，開發商可以以較低的價格拿到地塊，如果地段好出租率穩定，租金上漲潛力大，只要有足夠強大的資金實力和現金流，也許會獲得不錯的收益率。雖然有很好的發展前景，地產商還是應該審慎度勢地衡量自身情況，不可盲目出擊，在轉型的道路上要循序漸進，不可急攻進切，提早布局，逐步探索新的商業模式.
【參考文獻】
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作者:吳楠楠 單位:中新天津生態城投資開發有限公司