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摘要：以2007年第一季度—2018年第三季度的A股上市公司為研究樣本，運用基于風險敞口的CFaR（Cash-Flow-at-Risk）模型對不同行業的現金流風險進行度量，并運用多元線性回歸方法對不同行業現金流波動風險與企業價值的關系進行研究。研究發現：我國不同行業上市公司面臨的現金流風險存在一定的差別；在選取的行業中，現金流風險與企業價值存在正相關關系，而產權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素在一定程度上會對兩者的關系造成影響。研究結果豐富了現金流風險度量及現金流風險與企業價值關系的相關研究，并為企業現金流風險管理和投資者的投資決策提供指導。
關鍵詞：現金流風險；CFaR模型；企業價值
一、引言
現代經濟環境復雜多變，企業運營面臨諸多風險，其中現金流風險對企業日常運營及企業最終價值的實現具有直接或間接的影響，因此，研究如何準確地度量現金流風險及研究現金流風險與企業價值的關系具有重要的現實意義。早期的相關研究主要基于財務指標或現金流波動性指標來度量現金流風險，之后CFaR的提出為現金流風險度量提供了一個全新的思路，并被越來越多的研究所采用（Stein等[1]；Andrén等[2]）。有部分學者認為現金流風險與企業價值存在負相關關系[3~5]，其他學者則認為現金流風險與企業價值存在正相關關系[6]。國內外學者也對企業價值的影響因素進行了研究，如產權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素。對產權歸屬的研究顯示國有企業和非國有企業在企業價值或企業績效方面存在顯著的差異[7~8]。融資約束是制約企業投資和發展的關鍵因素之一，也會對企業價值造成一定的影響[9~10]。另有學者采用第一大股東持股比例作為股權集中度的變量，發現其對企業價值具有一定的影響[11~12]。此外，貨幣政策在一定程度上會影響企業的投融資環境和經營狀況，進而對企業價值造成影響[13~14]?，F有研究已取得了一定的成果，但是對于現金流風險與企業價值關系影響因素的研究尚未得出一致結論。由于行業的特殊性，不同行業上市公司差異明顯，本文以CFaR來準確度量不同行業的現金流風險，并以現金流波動性指標對不同行業現金流風險與企業價值的關系進行研究，并進一步深入研究產權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素對現金流風險和企業價值之間關系的影響。
二、數據選取及變量定義
本文以我國A股上市公司為研究樣本，研究區間為2007年第一季度—2018年第三季度。首先，對樣本數據進行處理：第一，剔除金融行業上市公司；第二，剔除所有的ST和*ST上市公司；第三，剔除重要指標數據缺失的上市公司；第四，對所有連續型變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。本文選取經營活動現金流凈額作為企業現金流的指標，并選擇上市公司的相關財務指標（現金持有水平、成本、融資成本、籌資活動現金流、投資活動現金流、應收賬款、公司規模、資產負債率、債務結構、營業收入增長率和市凈率）作為現金流內部風險因子，構建回歸模型計算現金流內部風險因子系數[15]。在擬合現金流風險因子分布并考慮各風險因子相關性的基礎上，利用蒙特卡洛模擬得到現金流模擬值CFi，將現金流差值∆CFi排序后按照不同置信水平得到的分位數即為現金流風險值CFaR?，F金流風險值CFaR與現金流期望值E(CF)比值的絕對值即為現金流風險程度ES。此外，采用企業經營活動現金流凈額與總資產比值的標準差（CFV1）來度量現金流風險[16]，采用托賓Q（TobinqA）作為企業價值變量。本文使用的解釋變量有產權歸屬變量（Gov）、融資約束變量（FC）、股權集中度變量（Lsh）、貨幣政策變量（MP）。控制變量選取內部融資渠道（RETE）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產凈利潤率（ROA）、營業收入增長率（Growth）和現金持有水平（Cash）。變量及其定義如表1所示。
三、實證結果及分析
1.基于風險敞口CFaR模型的現金流風險度量研究
根據證監會上市公司行業分類標準，選取了12個代表行業，在檢驗各行業上市公司現金流風險因子分布特征和分析因子間相關系數的基礎上，模擬現金流分布，得出現金流分布的均值E(CF)，并計算現金流風險值CFaR，該值反映現金流風險的絕對水平；而現金流風險值CFaR與現金流期望值E(CF)比值的絕對值即為現金流風險程度ES，該值用于反映現金流風險的相對水平。由于篇幅原因，表2中僅展示各行業99%置信水平下的CFaR值和ES值。結果顯示，房地產業具有最大的CFaR值和ES值，這是因為房地產業是典型的資金密集型行業，需要較多的現金流支撐，容易出現現金流短缺甚至斷裂的情況。建筑業為房地產業的下游行業，受制于房地產業的發展狀況，也具有較大的CFaR值和ES值。此外，綜合類行業上市公司一般采取多元化經營，存在資金過于分散、資金需求量較大的特點，容易發生資金短缺，有較大的現金流風險。相對而言，交通運輸及倉儲業、電力煤氣及水的生產和供應業壟斷性較強，且受宏觀調控和政府支持較多，所以具有最小的CFaR值和ES值。而作為制造大國，我國制造業總體形勢較好，也具有較小的現金流風險和現金流風險程度。
2.現金流風險與企業價值關系的實證研究
在進一步研究中，選取農林牧漁業（A）、采掘業（B）、制造業（C）、建筑業（E）、交通運輸及倉儲業（F）、批發和零售貿易業（H）與房地產業（J）作為代表行業，通過多元回歸模型對不同行業中現金流風險與企業價值的關系進行研究。由表3可知，變量的回歸系數均顯著，且模型的擬合程度較好。在7個行業中，CFV1的回歸系數都在1%或5%的水平下顯著為正，且明顯大于0，這意味著在不同行業中現金流風險對企業價值都具有正向影響，說明現金流波動的增加實際上可能會提高企業價值。
3.不同因素對現金流風險與企業價值關系的影響研究
（1）產權歸屬對現金流風險與企業價值關系的影響研究
表4顯示產權歸屬變量Gov的回歸系數都在1%的水平下顯著但正負不一致，這意味著企業的產權歸屬性質會顯著影響企業價值，但在不同行業中影響方向不同。交互項CFV1*Gov的回歸系數大部分在1%的水平下顯著為負。相對于國有企業，非國有企業具有較高的財務困境成本和較明顯的外部融資劣勢，在面臨現金流風險時，非國有企業受到現金流不穩定的影響程度更大。
（2）融資約束對現金流風險與企業價值關系的影響研究
表5顯示除農林牧漁業外，融資約束變量FC的回歸系數均為負，表明不同行業中融資約束對企業價值的影響有所不同。交互項CFV1*FC的回歸系數大部分都顯著為正，意味著在大部分行業中融資約束強的企業的現金流風險對企業價值的正向影響大于融資約束弱的企業。融資約束強的企業在面對現金流風險時，可能會基于自身風險的考慮選擇持有現金而避免較高的外部融資成本，因此當這一類企業選擇增加持有額外現金時，市場會給予較高的價值評價。
（3）股權集中度對現金流風險與企業價值關系的影響研究
表6中可見大部分行業中股權集中度變量Lsh的回歸系數顯著為正，意味著大部分行業中第一大股東持股比例的增加有利于企業價值的提升。交互項CFV1*Lsh的回歸系數正負不一致，表明不同行業中第一大股東持股比例對現金流風險與企業價值關系的影響不同。在制造業、交通運輸及倉儲業中，大股東可能傾向積極主動地督促管理者改善企業的現金流風險狀況，大股東持股比例的提高會增強現金流風險對企業價值的正向影響。相反，在建筑業和批發零售貿易業中，可能存在大股東對企業資源的侵占行為，會削弱現金流風險對企業價值的正向影響。
（4）貨幣政策對現金流風險與企業價值關系的影響研究
表7顯示在引入貨幣政策虛擬變量MP及其與現金流風險的交互項CFV1*MP后，各行業中變量MP的回歸系數都顯著但正負不一致，交互項CFV1*MP的回歸系數均為負。這意味著，在貨幣政策緊縮時期，一方面企業缺乏資金和發展信心，企業的發展會受到抑制；另一方面，緊縮的貨幣政策會抑制社會總需求進而給企業經營帶來一定的威脅，所以現金流風險對企業價值影響更明顯。
四、研究結論
本文對我國不同行業的現金流風險度量，以及現金流波動風險與企業價值之間的關系進行研究，并探究了產權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素對現金流風險與企業價值之間關系的影響，主要得到以下結論：第一，我國不同行業上市公司面臨的現金流風險存在一定的差別，其中房地產業面臨最大的現金流風險和現金流風險程度，而電力煤氣及水的生產和供應業、交通運輸及倉儲業面臨最小的現金流風險和現金流風險程度；第二，在選取的7個代表行業中，現金流風險與企業價值存在正相關關系，現金流波動較大的企業往往具有更大的未來成長空間，現金流風險帶來的機遇能夠抵消其帶來的損失，其對企業價值具有促進作用；第三，產權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素都會在一定程度上對現金流風險與企業價值之間的關系造成影響，不同行業中影響各有差異。未來的研究中可考慮對其他行業進行相關的研究，以證明現有結論的普適性。此外，可以對其他的一些影響因素如產品市場競爭、管理層結構等進行分析。
作者：吳曦 鐘佳敏 苑瑩 單位：東北大學工商管理學院