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本文作者：楊文悅 上官發清 付秋虹 單位：中國人民銀行南昌中心支行 中國人民財產保險公司江西分公司
一、系統性金融風險的測度及預警研究現狀
（一）我國研究現狀及不足
我國對于系統性金融風險測度及預警的研究開始于20世紀80年代中期，相比國外銀行業系統性風險的研究，我國的研究比較零散，且以定性研究為主。從國內近年的研究成果可以看出，系統性金融風險測度的研究主要集中在指標法及模型法兩方面。如張維（2004）描述了不良資產水平、資本金水平等16個指標分布區值，并分五個區闡述系統性金融風險狀況[1]。沈悅和張珍（2007）、葛志強、姜全（2011）設計了危機預警指標體系，并且借鑒國際慣例、國際金融法規和一些專家意見確定了各項指標的安全區間[2-3]。高志勇（2010）運用CAPM模型對美國銀行業系統性金融風險進行了實證分析[4]。賀聰、洪昊（2011）將違約率作為一個宏觀經濟變量，采用邏輯回歸方法構建了其與其他經濟變量間的宏觀審慎管理壓力測試模型[5]。我國現有測度方法的困境及缺陷主要有以下幾點：一是過于專注復雜模型，而隨著經濟現象復雜程度的加深，模型可信度也在降低，有著嚴格假設條件和繁雜理論結構的模型往往難以準確刻畫風險的累積過程。二是受我國金融業市場化操作時間不長，缺乏如發達國家那樣完善的市場數據采集渠道的影響，國內學者較難開展針對我國實際進行的研究。三是我國現有研究對預警指標體系的選擇主要側重于國內因素，對開放條件下一些重要的外部沖擊考慮較少，且對預警指標的選擇、各層次指標權重及風險閥值的確定、風險區間的判定多借鑒國外文獻或依靠專家分析法，趨于主觀。
（二）本文研究方法及思路
本文采用指標法、因子分析及ARIMA預測相結合的方式對我國系統性金融風險進行識別、測度及預測。指標法能夠避免構建數理模型的復雜性及不穩定性；因子分析法更為客觀準確，剔除了人為取舍指標，或主觀判定指標權重等原因對綜合評價效果的影響；而ARIMA對短期預測簡便高效，能較準確地發現我國2012年金融風險狀況。
二、系統性金融風險綜合評價指標體系的構建
本文選擇來自經濟子系統、銀行子系統、國際收支子系統及泡沫風險①四個方面的共24個指標構建我國系統性金融風險綜合評價指標體系。考慮到近二十年來我國成功抵御了1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機，本文選取1995—2011年這個時間段，并對四個子系統評價指標的年度基本數據進行收集與整理。數據來源為中國統計年鑒、金融統計年鑒，中經網，WIND數據庫，中國人民銀行、銀監會、外匯管理局、經濟學家網站等。
三、我國系統性金融風險的測度及預測
（一）因子分析法測度我國系統性金融風險
首先，將評價體系中指標原始數據導入SPSS16.0，進行因子分析的適用性檢驗，發現原始指標抽取公共因子后共同度全部在0.74以上，說明指標間可測量共同特質較多，所選取指標適合進行因子分析。其次，本文旨在計算金融穩定指數，綜合指數越大表明經濟金融形勢越穩定，因此本文選擇對指標進行正向化———負向指標取反，適度指標將其初值與均值的差額取反。最后，確定公共因子及計算因子得分。由公共因子方差貢獻率可知，7個因子對數據變異量累積解釋程度高達85.59%，已提取了指標體系內涵的絕大部分信息，因此可以將這前7個因子f1~f7作為我國系統性金融風險狀況的代表性因子。表2可以看到7個公共因子分別從不同方面反映了我國系統性金融風險的特征。第一因子涵蓋的信息最為豐富，主要反映了短期外債/外債總額、外債總額/外匯儲備、失業率、資本充足率、房地產貸款/貸款總額及證券化率6個方面風險，共解釋了21.38%的系統性金融風險。將SPSS輸出的7個因子f1~f7的得分按照方差貢獻率為權數加權平均可以得到因子綜合F的得分，由于原始數據已被正向化，因子綜合得分即為系統性金融穩定指數，刻畫了1995—2011年系統性金融風險的變動情況。其得分越高意味著系統性風險越小，經濟金融狀況越穩定；反之，得分越低意味著系統性風險越大，經濟金融狀況越不穩定。
（二）ARIMA法預測我國系統性金融風險
在Eviews5中對f進行一階差分剔除趨勢性因素后進行單位根檢驗，ADF檢驗統計量為-3.28，小于顯著性水平為1%的臨界值-2.73，即一階差分后的f序列式平穩的。進一步進行均值檢驗可知，一階差分后其均值也近似為零。因此，適合運用ARIMA模型對f序列進行預測。又由于f一階差分無論是自相關、偏自相關都表現出拖尾的特性，考慮用ARIMA（1，1，1）對f進行建模，模型估計AR（1）及MA（1）的系數分別為0.088、0.334。因此，模型可以寫為：ft-2.088ft-1+2.176ft-2-0.088ft-3=ut-0.334ut-1①表3為f序列的ARIMA（1，1，1）模型殘差自相關及異方差的LM②檢驗結果，可以看出殘差序列不存在自相關也不存在異方差，模型是適合的。用ARIMA（1，1，1）模型對f序列進行預測，軟件預測效果顯示協變率為0.963，接近于1，且遠大于偏差率0.009及方差率0.029，可見模型預測精度較高，模型對2012年我國金融穩定指數為0.27的預測是較為可信的。
（三）風險測度及預測的主要結果分析
1.我國系統性金融風險的動態特點。實證研究結果與我國經濟金融宏觀穩定實際狀況相吻合，綜合因子得分變化較好地擬合了現實，運用綜合評價指標體系及因子分析法構建的金融穩定指數走勢描述了遭受外部沖擊后，系統性金融風險由內向外地一個逐漸調整過程?？梢钥吹?，在本文所選取的時間段中，我國經歷了世界兩個經濟周期的波動，本文把金融穩定指數波動周期時間分為1995—2000年、2001—2007年、2008—2011年三個階段。
（1）第一階段。雖然1995—1997年由于國家整治三角債、梳理銀行歷史沉淀下來的包袱已經初現成效，金融穩定指數呈現上升，但受亞洲金融危機影響，自1997年之后金融穩定指數開始下行。1997—1999年，我國GDP增速由9.3%下滑至7.6%，通貨膨脹率在這三年中也都表現為負增長，經濟猛然轉向加速了金融穩定指數下挫，直到2000年才初顯好轉。
（2）第二階段。從2001年開始，受世界經濟進入一個新的增長周期，世界經濟轉好、加入WTO后國際貿易發展的影響，我國保持了大量貿易順差和資本項目順差，外匯儲備繼續增加，人民幣匯率市場平穩運行，我國經濟發展再次獲得良好的機遇，金融穩定指數不斷攀升，并在2003年達到頂峰。但2003年后GDP增長迅猛導致通貨膨脹率上漲過快，國內經濟過熱現象非常顯著。商業銀行在過熱經濟中審慎性降低，大量信貸投入房地產市場，房地產價格飆升又推動股市異常興旺，資產價格泡沫隨之顯現。2007年股票成交金額高達460556.22億元，股票總市值占GDP比例達到了131.1%，環比增加了3倍。在多因素作用下，金融穩定指數猛烈下降，在2007年到達低谷。#p#分頁標題#e#
（3）第三階段。2007年之后，雖然我國也受到來自美國次貸危機和世界范圍內金融危機的外部沖擊，但由于我國對國際衍生品交易采取審慎態度，美國次級抵押債券及其相關衍生品對我國造成的損失較小。而且早在2007年我國監管部門就實施逆周期監管，要求商業銀行提足撥備、防范風險。在準確的監管政策下，盡管國際金融危機越演越烈，但我國整體經濟金融環境保持了難得的穩定，金融穩定指數自2008年至今整體上看也呈逆勢上揚態勢。但受國際金融動蕩影響，2008年和2009年我國經濟運行狀況較不平穩，金融穩定指數也在波折中爬升。
2.值得關注的風險影響因素。經ARIMA（1，1，1）模型預測，2012年我國金融穩定指數為0.27，較2011年水平下滑了18.18%，我國現階段潛在的風險值得高度關注?？梢愿鶕蜃臃治鲋泄惨蜃拥呐判蚣爸笜溯d荷大小來判斷各指標對風險狀況的影響程度，結合目前我國經濟金融運行態勢，可將影響系統性風險狀況的主要因素歸納為以下幾點。
（1）宏觀經濟周期性調整。如表2所示，公共因子在失業率、GDP增速、通脹率及PPI增幅上的載荷都較大，可見盡管周期性調整是經濟發展的基本規律，但經濟周期大幅波動仍有引致系統性金融風險的較大可能。這次美國次貸危機使得我國投資和消費失衡、內需與外需失衡、產業結構不合理以及資源消耗過多等累積性的結構問題凸顯，而且人口紅利減退、政府主導型投資必須轉變等將導致我國經濟開始周期性調整的可能性加大。
（2）房地產市場投機活躍，泡沫風險不斷累積。房地產貸款/貸款總額指標被因子分析納入第一公共因子，且該指標載荷高達0.68，可見我國房地產市場蘊含著引發金融動蕩的較大風險。以房地產市場為首的資產價格泡沫易于引發系統性風險是近代金融危機的典型特征，美國次貸危機更是以房地產貸款質量下降為導火索。2009年我國金融機構房地產貸款增速一度高達38.83%，高出同期貸款平均增速7.12個百分點。隨著2010年，尤其是2011年以來國家嚴厲調控房地產政策的頻出，房地產信貸風險不容忽視。
（3）財政債務隱性化。分析顯示，財政赤字/GDP指標被納入第二公共因子，且公共因子在該指標上的載荷為0.77，財政債務情況將是影響系統性金融風險的又一重要因素。2011年末，我國政府財政赤字為6090億元，財政債務余額72045億元，分別占全年GDP的1.29%及15.28%，低于歐盟所規定的3%和60%的上限和其他主要經濟體政府赤字率和負債率水平。但考慮到我國現行的財政預算不能涵蓋政府的全部財政活動，財政負債隱性現象嚴重，真實的赤字率和債務率水平值得關注。主要表現在一是近幾年地方政府通過政府融資平臺進行融資，債務急劇膨脹。2010年末地方政府債務余額10.7萬億元，其中4.97萬億元由政府融資平臺作為借款主體，占46.30%。二是地方政府在養老金、公積金和醫療保險等方面大量欠賬。從轉軌國家歷次發生的金融危機及2011年美國關于赤字上限規模的爭論和歐洲主權債務危機引發金融市場的持續動蕩來看，財政風險是產生系統性金融風險的最大來源，債務隱性化和地方政府過度負債蘊含的風險值得關注。
（4）金融結構不合理影響我國整個金融體系的競爭力水平。主要體現在兩個方面。一是從整體看我國金融資產結構不合理，間接融資比重偏高，儲蓄率和廣義貨幣M2持續攀升。以M2/GDP為例，1985年為60.8%，1995年上升至100%，2009、2010、2011年分別達到178%、182%及181%，遠高于英美日等發達國家和一些新興工業化國家。企業融資過度依賴銀行貸款，導致全社會的融資風險過度集中于銀行體系。二是從各金融機構的內部來看結構不合理的問題突出。主要金融機構雖然都經過股份制改造構建了公司治理框架，但金融基礎工具利率和匯率改革仍處于初步階段，政策性存貸利差仍是金融機構尤其是商業銀行的主要利潤來源，離有效的公司治理運作還有很大差距，金融機構實質性的抗風險能力還沒有明顯提高。
（5）國際收支長期不平衡，外匯儲備規模顯著過剩。近年來，國際收支順差式不平衡，以及跨境資金異常流入是我國國際收支和跨境資金流動的主要風險。截至2011年末，我國的外匯儲備規模已達31810億美元，遠遠超過了保證進口支付或者應對償還外債的需要，外匯儲備呈現出顯著過剩的特征。一方面，過剩的外匯儲備大量購買美國國債及其他有價證券，支持了美國財政收支和經常收支的雙赤字。一旦雙赤字擴大的惡性循環達到一定程度而難以為繼，美國為刺激經濟復蘇不得不采取量化寬松的貨幣政策，長期看必然導致美元貶值，我國持有巨額美元資產將面臨重大損失風險。另一方面，國際收支長期大額順差，外匯儲備增長較快，致使我國貨幣投放量過多，通貨膨脹風險加大，影響國民經濟持續健康發展；同時增加人民幣升值壓力，強化市場交易主體套利交易動機，影響外匯市場有序平穩運行。如果未來市場預期發生逆轉，將可能導致跨境資本集中流出，對我國經濟金融造成嚴重沖擊。
四、系統性金融風險的防范
根據前文實證分析可知，我國系統性金融風險來源復雜而多變，同時國際監管制度改革對我國產生不容忽視的影響，而從我國現狀看，我國已形成“一行三會”的金融監管格局，隨著金融業的發展，金融機構綜合經營已成為必然趨勢，這在一定程度上對分業監管格局下的金融穩定形成了挑戰。關注并監測系統性金融風險是中國人民銀行履行維護金融穩定的職能行為，如何防范和化解系統性金融風險、規避全球性金融危機的負面影響是中國人民銀行緊迫的現實問題。在宏觀審慎管理框架下，需要建立一個統一的、對系統性金融風險保持高度警惕的監管制度，實行專業化監管和統一監管相結合，從防范系統性金融風險的目標出發，擴大監管范圍。
（一）建立完備的金融體系風險監測和評估制度
宏觀審慎管理是以防范和控制系統性風險為宗旨，而系統性金融風險涵蓋了所有可能造成金融不穩定的金融行為。因此，除了商業銀行、證券公司和保險公司受中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會和中國保險監督管理委員會專職監管以外，其他金融行為如場外金融產品和交易行為、跨市場資本流動和投機行為等也應一并納入宏觀審慎管理范疇。從目前國際趨勢及我國的國情來看，要加強以下五個領域的風險監控力度：一是加強對金融衍生品的風險監管，重在完善金融衍生品立法，平衡創新與規范的關系。二是加強系統重要性金融機構的風險監管，重在判定系統重要性金融機構，并強化其抗風險能力。三是加強對影子銀行的風險監管，重在對國內影子銀行的界定和業務規范。四是加強對私募基金的風險監管，重在促進私募基金的規范化和透明化等問題。五是加強對金融控股集團的風險監管，重在分析金融機構之間或金融機構與市場之間的潛在連鎖效應、以及監管真空等問題。在整體監管框架下，中國人民銀行可以采用定性和定量指標確定系統性金融風險水平或級別，從國際經濟金融、國內宏觀及區域經濟金融等各項指標基礎上構建一套正確反映金融體系健康與穩定的金融預警制度，以此進行監測分析，評估和判斷金融穩定狀況。#p#分頁標題#e#
（二）建立和完善逆周期信貸調控機制
在我國，信貸仍然是最重要的貨幣投放方法和銀行主要利潤來源，且信貸波動是銀行體系順周期性的主要表現，也是造成系統性金融風險的重要來源。因此中國人民銀行等相關部門應該客觀分析宏觀形勢對貨幣投放的需求，進行適時、靈活的逆周期調控，建立健全貸款動態撥備要求和額外資本要求，通過逆周期的資本緩沖，平滑信貸投放，引導貨幣信貸適度增長，實現總量調節和防范系統性風險有機結合，維護銀行體系的穩健運行。
（三）加強宏觀審慎監管與微觀審慎監管的有效協調
中國人民銀行和各個金融監管部門根據職責分工實現統籌協調，密切關注宏觀經濟形勢變化和各行業運行狀況，研究分析跨行業、跨市場的金融機構業務的發展情況，促進監管政策和措施協調。強化金融風險化解和處置行動的配合，加強金融穩定信息共享，實現信息共享的規范化和常規化。通過上述措施，使宏觀審慎監管與微觀審慎監管各有側重，互為補充，相互促進，既防止單個銀行發生重大風險，又防范整個銀行體系的系統性風險。
（四）構建多樣化和多層次的金融體系
金融體系的多樣化和多層次不僅有利于形成金融市場價格發現機制，避免市場主體的高度同質化造成的市場交易量低和無法有效定價，還有助于促進金融主體行為的相互獨立和異質化，降低金融業務的相關性，防止金融主體行為“羊群效應”引發的金融不穩定。為此，要鼓勵建立多種類型、不同層次的金融體系，積極發展多元化、異質化的金融業務模式和業務品種，夯實防范系統性風險的基礎。